央行姚余栋：全球流动性将缓慢萎缩 人民币有升值空间

全球流动性将进入缓慢萎缩和结构性错配的长周期

一个全球流动性缓慢萎缩的长周期即将到来。虽然从短期看，全球流动性在总量上不会迅速枯竭，甚至在一定程度上会出现与短期流动性过剩交织，但从长周期来看，除美国之外其他区域的流动性下降和全球流动性结构错配将成为未来一个漫长周期中不争的事实。我们认为全球流动性进入一个相对紧缩长周期，源于国际货币体系的内在缺陷，具体而言，源于复本位制的内生不稳定性和占优货币的再估值。人民币即将加入SDR，逐渐成为占优货币。在全球流动性不足的前提下，人民币长期看有较大升值空间。

2014年10月，美联储先于欧洲央行和日本银行宣布退出量化宽松政策，这使得本轮国际金融危机后各国际储备货币发行国纷纷采用竞争性量化宽松政策(Competitive Quantitative Easing，简称CQE)，首次出现了非集体均衡退出态势，为世界经济健康发展和全球金融稳定再次蒙上阴影。这使我们在刚刚度过国际金融危机后，重新面对一个长期悬而未决的问题，那就是什么样的国际货币体系才能与“强劲可持续平衡增长的框架”相一致。

尽管欧元区和日本的量化宽松政策目前还在继续(甚至纷纷开始实施负利率政策)，未来超级宽松政策退出时机也取决于两个区域经济复苏的速度，但以美元在全球流动性格局中的主导地位，我们初步判断，一个全球流动性缓慢“萎缩”的长周期即将到来。从总量上看，全球基础货币(美元、英镑、欧元和日元以SDR汇率加权的基础货币加总额)由于欧洲央行和日本央行可购买的债务产品从规模到种类均比较有限、其资产负债表规模扩张终有上限，当前增速已呈下降趋势，未来还可能遭遇断崖式枯竭；同时全球货币乘数已在金融危机期间持续下降，未来难有明显回升。所以，以SDR计价的全球流动性(美元、英镑、欧元和日元以SDR汇率加权的M2加总额)的增速未来总体将呈震荡性下降的态势。从结构上看，美元、英镑、欧元和日元等全球主要储备货币的流动性在美联储宣布货币政策正常化以后开始分化。美元和英镑的M2增速逐步下降；欧、日两个区域由于量化宽松政策继续延续，M2的增速仍在上升，欧元区的表现尤为明显。我们判断，随着美国经济的强劲复苏、美元日益走强、美联储加息及其预期将成为推动全球流动性加速向美国集中的重要动因，这对于全球其他区域而言，无异于流动性抽离。对于欧洲、日本等发达经济体而言，美联储货币政策正常化为这些区域造就了一个美元硬货币、相对高利息的外部环境。当前日欧进入负利率区间后，政策利率分化造就的息差足以引致大规模基于“套汇”和“套利”动机的投机交易；即使仅从投资实体经济的角度而言，美国经济当前低通胀、高增长的强劲走势，也足以吸引来自欧、日银行体系和大型机构投资者的投资性需求，这些都无疑会推动全球流动性向美国汇集。对于新兴市场经济体而言，全球流动性抽离和结构性错配的影响更加负面。对于巴西、阿根廷、智利、印度尼西亚、南非、俄罗斯等大宗商品出口国而言，由于全球流动性下降和美元走强的双重影响，全球大宗商品价格持续低迷已对其改善经常项目收支蒙上了阴影，且情况很难短期改善。本币贬值及其预期，加上全球商业银行和大型机构投资者的资金重新配置，一旦引致资本项目下的资金外流，无疑将对其国际收支表的平衡及宏观经济稳健增长带来极大挑战。有限的外汇储备一旦被耗尽，这些经济体将进入本币贬值、资本外流的恶性循环。对于东亚那些积极参与了国际产业分工、有一定制造业基础的国家而言(比如马来西亚、泰国、缅甸、柬埔寨、越南)，全球流动性下降的影响要小于大宗商品出口国。美元升值(本币相对贬值)和美国消费增长有可能带来经常项目顺差，国际收支改善，但本币贬值对资本项目下资金流出的负面影响不可小视。特别是，当这些国家资本金融账户流入的资金趋于短期化、债务化，而不是较为稳定的长期FDI流入，国际金融市场上资金配置发生向美国集中的大逆转，且贷款利率水平由于美国未来加息预期日渐上升，短期资金外流和债务负担加重会削弱经常项目改善对积累外汇储备的影响。由于很多发展中国家外汇储备结汇是国内投放流动性的基础，外汇储备增速下降通过影响国内流动性增速，对实体经济支持作用将有所减弱。综上所述，虽然从短期看，全球流动性在总量上不会迅速“枯竭”，甚至在一定程度上会出现与短期流动性过剩交织，但从长周期来看，除美国之外其他区域的流动性下降将成为未来一个漫长周期中不争的事实。而全球流动性进入一个相对紧缩长周期，源于复本位制的内生不稳定性和占优货币的再估值。

复本位制度的内在不稳定性是造成

全球流动性周期性短缺的根本制度原因

全球流动性是可用来对国际交易活动进行支付的储备货币或金融媒介，是全球经济活动的基础。在经济全球化和货币国际化肇始的几百年中，人类一直没有找到一个理想的全球流动性制度安排。历史上的银本位、金银复本位、金币本位、金块本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系和现在的浮动汇率体系(也称“牙买加体系”)都是解决全球流动性问题的不同制度安排，但本质上都是复本位制度。复本位制的基本特征是，存在一个偿付能力最强的货币，本文称之为占优货币。占优货币和非占优货币之间存在一种中心—外围的依附与被依附结构。

在现在的浮动汇率体系(牙买加体系)下，黄金虽已非货币化，主要发达国家货币以浮动汇率制为主。但需要注意的是，由于外围国家大多依旧采取盯住其对应中心国家货币的固定汇率制度，这种币制的本质还是复本位制。其占优货币，也就是最具偿付能力的货币，由金本位和布雷顿森林体系下的黄金变为美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币。从中心—外围结构来看，美元则是处于中心地位的最核心的占优货币。

牙买加体系的一个重要制度特征是，处于中心位置的占优货币发行国的长期性经常账户逆差的融资：一可以通过其资本账户顺差来“借钱”；二可以通过其国际收支缺口来“印钱”。以美元为例，“借钱”的交易对手是以美元为外汇储备的国家。这些国家的央行将经常项目顺差获得的美元通过资本账户再次投入美国，购买美国国债形成储备资产。这一操作有两重重要后果：第一，美国通过“借钱”获得了经常项目逆差的融资；第二，非占优货币发行国的外汇储备增加(央行资产负债表上资产增加)会导致国内流动性增加。也就是说，一定程度上，非占优货币发行国国内流动性的供应是外生，高度依赖于其国际收支平衡表的结构和储备资产规模。从中心-外围结构的视角来看，这意味着非占优货币对于占优货币的依附在牙买加体系下有所加强。“印钱”的交易对手则是美元离岸中心的金融机构。在美元离岸市场，银行体系美元存款，并提供美元贷款的服务，产生派生效应。由于美国国债市场具有优秀的流动性、深度和广度，海外离岸中心吸收的流动性会逐渐转化为非占优货币发行国的外汇储备，通过“借钱”的方式又流回占优货币发行国债券市场。这样就形成一个奇怪现象：某种占优发行越多，非占优货币发行国就越“深陷”此种货币资产，形成路径依赖和较强的依附关系。

过去由于黄金流动性不足以支持世界经济、贸易增长所导致的体系崩溃，将由以美元为主的储备货币流动性“挤压”所导致的负面影响替代。由于牙买加体系下，各国货币和美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币之间没有法定平价，这种复本位制内生不稳定性对世界经济增长和全球金融稳定带来的负面影响和前几种币制有所不同，“特里芬两难”在新的世界格局下展开。尽管当前国际货币体系中缺乏黄金这样的贵金属和硬资产作为最终偿付手段，但是美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币发行国的GDP在全球GDP中的占比，就相当于上述主权信用货币充当国际货币和最终偿付手段的“资产抵押”。随着全球经济规模的扩大，以中国为首的东亚国家在全球GDP份额中的迅速上升，美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币发行国的“资产抵押”日益下降。此外，这些国际流动性除了支持全球实体经济、贸易增长之外，还需要支持一个规模日益庞大的国际资本市场上的资金流动。美、英、欧、日的GDP份额能提供的“资产抵押”更显不足。因此，国际流动性不足在这种国际格局下已成为常态。这种流动性“不足”或“挤压”，既可以表现为美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币的总流动性(以SDR汇率加权)的“短缺”，也可以表现为全球流动性从除美国之外其他区域“抽离”向美国的“汇集”。无论哪种情形发生，流动性短缺都造成了主要储备货币的重新估值(Reevaluation)。当前，随着全球流动性向美国汇集，美元进入一个缓慢升值的通道，这既有美国经济宏观面趋稳走强的原因，更是美元作为第一储备货币再估值的结果。因为这种美元流动性匮乏的格局将缓慢但持续地步入一个新的长周期，美元升值也将缓慢进入长周期。

实际美元指数在1970年代以后经历了三次较大幅度的长期升值。第一次发生在1978年到1985年之间，这一时期由于美国出现严重滞胀，作为基准利率的联邦基金利率快速上升，市场利率水平随之大幅上扬，美元实际指数持续上升普遍被解释为美国利率水平跃升和息差交易的结果。第二次位于1995年到2002年之间，这次美元相对于其他主要货币大幅升值一般被认为与美国信息产业革命和新经济发展有关。第三次是2011年至今，从2014年中期开始，升值幅度明显上升。和上一次升值一样，这次美元持续的大规模币值变化难以用利率水平变迁来解释，更重要的，应该视为美元这一占优货币币值缓慢再估值的结果。

虽然当前的货币格局没有了法定平价的约束，不至于最终崩溃，但是这一轮美元重新估值和以美元为首的全球流动性从美国之外其他经济体抽离并出现结构性错配，将对世界经济增长和全球金融稳定带来新的挑战。

第一，美元经过重新估值以后，升值的趋势将会在一个较长周期中缓慢持续。这会导致其经常项目赤字难以改善，但资本账户资金流入加速，促使美国从短端到长端的债券收益率水平保持低位。作为全球主要大宗商品的定价货币，美元升值的另一重要影响是大宗商品尤其是国际油价的持续低迷。由于能源消费在美国CPI篮子中占比较高，虽然近期美国经济增速较快，但物价上行的压力得以有效缓解，市场对美联储在近期加息的预期有所减弱。这双重因素的共同作用，有利于将美国市场资金价格水平长期维持在相对较低的位置。

第二，较低的市场利率水平将加速美国住户部门、企业部门和政府部门的杠杆化过程，推升美国市场的资产价格。长此以往，国际流动性向美国的集聚，美国资产价格和杠杆率的提升，会逐步引发美国金融系统不稳定。尤其值得一提的是，面对危机期间迅速积累的央行资产负债表规模，美联储面临艰难的抉择。如果在实体经济各部门开始杠杆化过程中不通过公开市场操作缩减资产规模，那么，央行负债方积累的大规模基础货币将经由银行体系的货币创造迅速进入流通环节，对物价稳定带来挑战。但是如果在实体经济各部门杠杆化的过程中，开始削减资产规模，那么逆回购操作的成本将是市场利率水平的上调，又对正在扩张的实体经济不利。

第三，从长周期来看，除美国之外的其余地区，将会持续受到流动性不足的困扰，抑制其实体经济的发展。具体而言，从功能上看，牙买加体系下，美国之外的区域可以划分为贸易账户区域和资本项目区域两大部分。贸易账户区域可以理解为以东亚国家为主的执行出口导向战略的国家。它们把美国(当然也包括欧洲、日本)作为最主要的出口市场，通过出口拉动自身经济增长。这些国家通过经常项目顺差积累美元储备，然后再以购买美国国债等低风险资产的形式保有储备，经常项目顺差和资本项目逆差的结构保证了国际收支大体平衡。美国则保持对应的经常项目逆差和资本项目顺差结构，输出美元获得实际资源注入，并出售美国国债回笼外流的美元。总体看，贸易账户区域的国家很多处于经济发展初期，资源丰富，劳动力价格低廉，因而投资收益率高于美国。但由于贸易账户地区的国家进口中包括较多投资品，所以持有美元储备一定程度上等于放弃了投资。反之，美国的进口往往较多的是消费品，所以持有国际储备等于放弃消费。考虑到投资相对于消费将引致技术进步和长期经济增长，而且这些后进国家拥有高于美国的投资回报率。所以，在这样的国际格局下，如果持有相同数量的国际储备，贸易账户地区的国家损失的最终产出将大于美国损失的产出，不利于其长期经济增长。特别值得关注的是，随着我们上述分析的长周期的到来，美元升值趋势越强烈，美元国债回报率相对越稳定，这种趋势就会得到长期的正向反馈，从流动性的角度，美国日益扮演着类似抽水机的功能。要获得足够的流动性支持，贸易账户区域国家必须投入更多的实物资源。资本项目区域包括欧洲、加拿大、澳大利亚，一些OECD成员国、拉美的新兴市场国家也属于这个范畴。这些国家的投资者购买了大量由美国公司或政府发行的金融资产，美国通过出售金融资产向这些国家融入真实资本，并把这些资本运用于国内建设或对外直接投资。美国在与资本项目区域国家的往来中获得了两大好处：首先，由于金融资产收益率平均低于实际投资收益率，通过向海外出售金融资产，美国企业可以赚取这两种收益率之间的差价。如果美国在我们分析的长周期中，维持了较长时期的低利率，获益将更加明显。其次，向海外出售金融资产尤其是股票资产，还能把投资风险转嫁给海外投资者。同样，美元升值趋势越强烈，美元资产价格就越高，在这个超级长周期中，资本项目区域国家的流动性向美国集聚也形成了正反馈机制。

第四，上述分析的复本位制度的内生不稳定性、主要储备货币重新估值、国际流动性向美国汇集的正反馈机制，将会在一个漫长的周期中持续。在这个长周期中，当美国实体经济进入快车道，各个部门加速杆杠化的过程和美国资产价格持续上升，将与美国实体经济增速耦合，形成一个正反馈的机制，保持美元升值的持续推动力。但当资产泡沫积累到一定程度直至破裂，资产负债表效应开始发挥巨大破坏力，宏观经济各部门加速去杠杆化、金融市场功能瘫痪，这一轮升值的长周期才会逐步终结。

建立新型全球流动性管理框架

的初步设想

我们发现，人类历史上国际货币体系中的复本位规则，从来只重视占优货币和非占优货币之间比价(法定平价)的设计，而缺乏对国际流动性进行有效管理的经验。布雷顿森林体系解体以后，国际货币体系的占优货币彻底摆脱了黄金等贵金属的商品属性，进入一个由主权信用纸币担任主要储备货币的新时代。尽管占优的信用纸币不存在黄金等商品货币的天然稀缺性，国际货币制度中也再无法定平价的约束，但如果不通过有效的国际合作和监督来加强全球流动性管理，克服复本位制的天然缺陷，适度把握全球流动性供给的“总闸门”，世界将在国际流动性短缺导致经济停滞与通货紧缩，或集体(甚至竞争性)量化宽松政策后全球流动性短期泛滥引致的需求过度与通货膨胀这两级之间摇摆不定。对此，我们的政策建议包括以下几个方面：

第一，国际流动性中引入人民币，为占优货币扩容。要克服美元、英镑、欧元和日元发行国GDP占比作为国际货币“资产抵押”日益下降所引发的国际流动性供给不足这一内在缺陷，加速人民币国际化进程，提升人民币在国际储备货币中的地位意义重大。中国作为全球第二大经济体，可以为人民币提供足够稳健的国际货币“资产抵押”。

第二，建立全球流动性的统计和分析框架，这相当于建立全球流动性协商管理机制的基础设施建设。首先，应建立全球流动性的基础货币即基础SDR统计。目前，IMF已将其分为“核心”流动性(主要指银行体系创造的流动性)和“非核心”流动性(主要指影子银行创造的流动性)，但尚未考虑到基础货币层面。其次，应建立各国中央银行资产负债表的统计体系。再次，建立“双基础货币统计体系”，区分国内清算和海外清算，分别建立两个清算体系。国际货币发行国的中央银行资产负债表的负债方应区分供应国内经济的基础货币和供应海外的基础货币，从而估算国际货币乘数。

第三，以基础SDR增长目标为“锚”，通过协商建立国际流动性的供给制度。《IMF章程》第十八条第一节关于“SDR分配与撤销的指导原则及考虑”指出，“基金在作出关于分配与撤销特别提款权的一切决定时，应是满足全球长期需要(meet the long-term global need)，当这种需要发生时，力求弥补世界长期性的现有货币储备，从而促使达到设立基金之宗旨，并避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”。《IMF章程》第二修正案明确提出，SDR应为“国际货币体系的主要储备资产”。G20通过的“强劲可持续平衡增长的框架”也是很好的国际规则先例。在此宏观框架下，与《IMF章程》第一修正案的“长期全球需要”相结合，落实《IMF章程》第二修正案，确立“基础SDR”作为全球货币的基础货币的增长目标。粗略地说，在考虑货币乘数效应后，基础SDR增长幅度应大体上与全球经济产出缺口正相关，与全球通货膨胀负相关，同时兼顾全球资产价格调整。

第四，落实各国储备资产管理国际协商。从牙买加体系开始，以一国主权信用纸币作为国际货币体系的占优货币，加剧了复本位制的内在不稳定性。一是占优货币发行国国际收支“预算软约束”与权责利不对等。由于占优货币发行国长期经常账户逆差的融资既可以通过资本账户顺差来“借钱”，也可以通过其国际收支缺口来“印钱”，其国际收支存在“预算软约束”。因而，其国内宏观政策空间很大，且其国内经济情况和宏观经济政策不仅主导了海外(如离岸中心)流动性的供给，还在很大程度上决定了非占有货币发行国的国内流动性，产生较强的“外溢效应”，成为事实上的“全球中央银行”，但又不承担相应的责任和义务。二是“集体道德风险”。占优货币发行国“印钱”的边际成本几乎为零，而且分别有国内和国际货币两重乘数效应。“印钱”产生的流动性要么被国内经济吸收，要么通过国际货币乘数放大后被海外经济(主要是离岸中心)吸收。对本国内经济的边际收益可能为正，对海外经济的边际收益也大于零(有少量铸币税)。但外溢性的成本却无需内化，比如流动性间歇性泛滥或短缺对其他区域实体经济的影响无需由占优货币发行国承担。由于国际货币发行的外溢性没有国内边际成本，多个占优货币发行国存在货币发行的“集体道德风险”。其国内经济需要扩张时，放任货币发行甚至形成集体性、竞争性的扩张性货币后果，一旦国内经济需要紧缩银根，占优货币发行国的集体甚至竞争性紧缩又会引致全球流动性的枯萎。三是国际货币供给的“公地悲剧”。全球流动性可以比喻成“公地”。每个占优货币发行国都有发行权，但在没有国际协议或机制的前提下，没有权利阻止其他国家发行国际货币的多少，从而造成国际货币过度“使用”。即使全球流动性迅速泛滥或者枯萎，也找不到明显的责任者。

针对上述问题，各国中央银行资产负债表管理应纳入国际协商。《IMF章程》第八条关于“会员国的一般义务”中第七节明确规定，“在储备资产政策上合作的义务。每个会员国应和基金或其他会员国进行合作，以保证会员国有关储备资产的政策应与促进对国际流动性更好的国际监督，以及使特别提款权作为国际货币制度的主要储备资产的目标相一致”。这相当于为国际协商提供了国际法理依据。

第五，通过章程修改，扩大IMF对全球流动性的监督权，并扩大SDR的作用。尽快落实《2011年G20集团戛纳峰会公报》关于增强SDR代表性的宣言，体现各种货币在全球交易和金融系统中所扮演的角色。应加快建立“基础SDR”指标，将基础SDR作为全球流动性的“基础货币”指标来统计和监督。同时，SDR具有超主权储备货币的特征和潜力，应逐渐建立SDR总量与全球流动性的对应机制。在各国对资产负债表进行“麦金农协商”，即非国际货币发行国如果不购买占优货币发行国的债券，可以投资“SDR替代账户”(substitution account)，从而减轻对国际货币发行国债权资产的压力，促进储备多元化。逐步探讨“替代账户方案”的可行性和其汇率风险分担的解决办法，增强SDR的储备功能，扩大SDR在国际贸易和投资中的使用范围。

(作者单位：中国人民银行金融研究所。本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关)