陈玉辉：执着投资 选股坚持“三低策略”

陈玉辉拥有5年化工行业研究经验、5年买方研究主管经验。自管理公募基金以来，陈玉辉坚持绝对收益理念，谋求为客户创造长期价值。操作上，他倾向于绝对收益策略，将风险控制作为投资首要原则，因此取得了不错的投资业绩。此前陈玉辉曾任招商大盘蓝筹基金经理近3年，任职期间总回报率高达160%。而数据显示，截至8月21日，陈玉辉管理的创金合信沪港深研究精选近1年来收益率为19.18%，同类排名46/1016。

历经A股十余年，陈玉辉对投资十分执着。他始终认为，投资方式要与个人知识背景、性格、风险偏好匹配，骑自己能玩得转的马或驴，即便是龟兔也都能到达终点。

选股坚持“三低策略”

对陈玉辉而言，广泛地了解市场中的各类信息，是他判断市场走势，以至于做出投资决策的最有效办法。不过，虽然涉猎广泛，但他的投资风格很少受市场各类观点的左右，所以在今年上半年大家都在追逐白马股时，陈玉辉并没有跟风。

“我正常的组合是大、中、小三类均衡配置，包括大市值指标股、中等市值消费白马股、中小市值低估值股票。也会根据这三类股票风格的风险收益比，进行三类风格的轮动。”陈玉辉说。但今年情况特殊，他认为中等市值消费白马股大部分时间处在风口上，但从今年开始大多处于估值中枢之上，难于控制估值系统性回撤风险。

“今年的白马股没有给我很便宜的买入机会，所以我没参与。趋势诚可贵，不行不可复。”

陈玉辉解释，作为价值投资者，其利润主要来自于超跌之后的低买。此类股票一旦股价有表现，将持有的股票逐渐卖出，如上涨50%之后，先卖出浮盈，大概卖出三分之一，然后越涨越卖，根据大盘或者根据行业板块的情况，或者视有无可替代的更高风险收益比的板块和股票而定。

陈玉辉表示，目前创业板和中小板股票已经1500只，而且每年还在以400只左右的速度快速扩容，若非整体性低估出现，未来预计难以出现创业板整体性行情，而更多体现为与大盘类似的阶段性反抽和局部板块轮动。同时在上千只中小创中发掘数十只个股建立组合，需要百里挑一的命中率，从投资角度分析，中小创市场正逐步沦为一个概率陷阱。

企业作为社会价值创造的主体，其市场价格最终是由全社会进行定价，因此上市公司股票价格围绕价值波动的过程中，受到各种宏观、行业和二级市场因素的影响。

但作为一个经营实体，企业至少有其存在的最下限价值，这就是投资中要寻找的安全边际。从周期性行业的薄利亏损三五年、一朝开张吃十年，到消费品行业每年稳定增长的净现金流量折现，各种价值实现模式和估值模式差异巨大，但投资时需要重点关心的是企业的中长期价值中枢和价值安全边际两个核心因素。价值投资就是等待股票市场价格落入价值区间后逢低买入，以便追求以更低的成本来实现更高的超额收益。

从这一模式出发，陈玉辉说，为应对资本市场长、中、短期的宏观微观因素变化和巨大估值波动区间，提高组合风险收益比，选股模式可以简化为低估值、低涨幅、低市值的“三低策略”。以低估值为主，在国企、央企里面选标的，首先选1倍净资产附近的，这是价值投资的基本原则。

当前投资要有两手准备

陈玉辉对板块轮动有着非常深刻的理解，擅长灵活参与各类主题投资机会。今年的市场行情，明显分为两个阶段：一季度延续去年的主题、板块一九轮动，板块和个股机会分散但个股相对活跃；4月初雄安新区设立后，监管层出台了一些监管举措，市场风格转变为金融、消费、电子等极少数板块中相对低市盈率的白马蓝筹核心股票单边上涨、绝大部分个股连续急跌两个月的极端分化行情。

今年的板块轮动，“没有越来越多，是逐渐花开花落，热点逐渐凋谢。”他说。

而对下半年行情的分析，则建立在对当前板块估值和历史超额收益的分析基础之上，按照股价内在运行规律划分为大市值指标股、中等市值消费白马股和中小市值三个风格板块。第一，大型金融、央企指标股中少部分个股近一年多来出现了接近翻倍的巨大涨幅，但很多板块的指标个股距离近两年低点涨幅较小，未来可能会继续轮动，带动上证50、上证指数等保持区间内稳定。

第二，消费白马股票如白酒、家电、汽车、苹果概念电子股今年与过去三年累计涨幅和超额收益巨大，相对估值和绝对估值很多已经进入历史高位。二季度白马股平均上涨近两成，中小市值平均下跌近两成，双向剪刀差超额收益达到五成，按照超额收益的均值回归规律，白马股未来风险收益比下降。

第三类是占据市场个股数量绝大部分的中小市值风格板块。虽然2016年个股中位数平均跌幅超过10%，2017年以来最大跌幅一度又超过10%，但如果按照2倍左右市净率作为合理价值中枢，大部分个股仍然处于非投资区域的绝对高位。市场近两年来采取了每轮下跌“倒下一大片，起来一小批”的节奏，通过反复震荡下跌消化中小市值板块整体高估值，因此此板块仍然难有系统性指数化收益机会。

陈玉辉表示，中小市值中存在两类机会：一是每轮下跌后，进入投资区域的个股比例会增加，会有更多机会进行个股选择；第二，每轮下跌后的休整期，反弹过程中会出现局部板块热点领涨的轮动主题机会。

据悉，当前正在发行的创金合信优选回报基金由陈玉辉拟任基金经理。该基金的股票资产占基金资产的比例为0-95%，在严格控制基金资产净值下行风险的基础上，追求基金资产的长期稳健增长。在当前市场中，投资上要有两手准备：浮盈加仓和下跌后的补仓。主要的收益更多依赖于价值趋势线以下的低买收益，而不是寄希望于小概率的逆势中估值提升来战胜市场平均概率。用两句打油诗形容该策略，可以总结为：三低轮动抄地皮，守株待兔憋大招。

看好国企改革主题

在当前市场大、中、小风格三分法的分析逻辑下，陈玉辉表示，2017年9月后的投资仍然将保持中性仓位，以控制系统性风险和预留逢低买入的仓位机会，组合策略上采取大/小市值、高/低贝塔结合的哑铃型策略，个股方面坚持“三低”选股和交易策略，采取逢低买入向下风险小、低估值、低涨幅个股的类看涨期权策略；由于大小非减持、定增解禁等各种杠杆资金退出成为2017年市场主要风险因素，因此优先配置减持风险小的央企和国企中流动性相对较高的品种。

组合投资在此行情中，若想获取正收益，需要将主要仓位集中在阶段性或全年上涨的少量行业、主题热点上。未来股票和基金投资中均需要把握市场整体及行业、主题运行节奏，避免追涨阶段性热点，下跌时逢低参与跌出估值优势的个股或时点预期相对明确的主题。

主题方面，则选择紧跟国家政策，相对看好国企改革加速推进的机会。去年底的中央经济工作会议提出，大力推进国有企业改革，加快改组组建国有资本投资、运营公司，加快推进垄断行业改革。今年7月召开的全国金融工作会议，则明确提出要把国有企业降杠杆作为重中之重。这一新的提法，与2014年“一带一路”、京津冀协同发展两项国家战略，2016年供给侧和国企改革两项经济任务一样，预计可能成为未来中央各金融、行政部门主要工作任务，股票市场会在国企改革、重组、融资等方面有所反应。

陈玉辉进一步表示，若仅依靠股票市场IPO融资，年直接融资仅几千亿元规模，而国有企业场外混改和债转股等才是容量更大的直接融资市场。比如，前期腾讯等民企参与中石化销售公司、管道公司两个子公司混改，融资额超过一千亿元，显示传统国有企业在并购、重组、再融资去杠杆方面有较大金融创新空间。

从市场影响力看，国企板块涉及近百家央企、几十个行业、30多个省部级单位的近千家上市公司，体量大、权重高，适合轮动，行情带动面广，影响股票数量较多。历史上国企改革都成为历次行情的起始触发因素，如2005年齐鲁扬子石化山铝要约回购行情、2014年南北车合并、2016年国庆后中国建筑(601668) 和中国联通(600050) 快速翻倍行情。因此陈玉辉表示，当前阶段适当由低PE、大市值风格向风险收益比较高的低PB、低市值、国企板块进行调整。

陈玉辉说，近期联通混改提升了当前低盈利能力但有牌照垄断性行业未来混改引资的估值溢价和老股东增厚预期，国有资产中涉及铁路客货运、石油天然气销售、食用盐专营、军工、电力电网等传统垄断度较高行业对资本吸引力更大。