长盛基金杨哲：可转债攻守兼备 两大方向布局

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3月11日15：30长盛基金可转债基金经理杨哲分享：可转债基金市场的投资机会。

主要观点：

可转债历史表现是有“攻守兼备”的特征，转债的一些风险收益比相对股票是比较高的。

为什么转债市场较之前有一个比较好的超额收益？这个超额收益主要是由于转债市场的扩容有三个变化：

第一，转债的行业分布越来越广，已经基本覆盖了主要的行业指数，我们可以布局更多的优势行业来做一些行业轮动的策略。

第二，发转债的优质企业增多，可以把握一些龙头企业的超额收益。

第三，可转债类型更加均衡，偏股型、偏债型、平衡型的转债，分布更均衡，这样我们在构建组合的时候可以有更多、更灵活的策略。

展望后市，要重视产业逻辑，要从一个更长的视角来选一些景气改善有持续性的行业。比如说5G制式为基础引领的新一轮的可床周期受益的行业。优选有盈利支撑的行业。需要回归本源，包括三季报、四季报，看收入利润能够持续改善的一些行业。这些行业是我们配置的一个重点行业。

以下是文字实录，未经确认仅供参考：

长盛基金杨哲：可转债基金市场的投资机会

杨哲：我是长盛基金可转债基金基金经理杨哲。今天我们也借这个机会来交流一下转债市场的一个投资策略，还有后市我们的一些市场观点。

近几年可转债市场的关注度非常高，我们也简要说一下可转债历史表现中的几个重要的特点：

第一，可转债历史表现是有“攻守兼备”的特征。可转债兼具债券和股票的双重属性，它在股市上涨的时候能够跟随股票有向上的弹性。在股市震荡的时候，它又能够有一个比较好的回撤，这时候它的债性就体现出来了。所以，它是很好的一种攻守兼备的产品。

为什么这几年它的关注度特别高？就是它的攻守兼备的特点表现得非常明显。2018年上证综指跌了25%，但转债指数只跌了1%。2019年以来，转债指数涨幅也已经超过了上证综指。我们把时间拉长一下，从转债指数2003年成立以来，转债指数相对于上证综指有超过100%的超额收益，这个超额收益就是由于它的回撤控制贡献了一些超额收益。

历史上不同的阶段看转债的风险收益比。在牛市中，我们可以回顾一下，在2007年牛市、2009年牛市，包括2014、2015年的牛市，可以看到中证转债指数的涨幅不弱于上证综指的涨幅。这个过程中甚至个别时期转债指数可能涨幅略高于上证综指。所以，在牛市中转债的跟涨能力非常好。在熊市中和震荡市中它的表现怎样？可以观察一下，在熊市中后期还有震荡市中，我们可以看到转债的波动较股票是明显较小的，而且主要是由于它的债比价值的提升，还有下修条款的一些保护，对转债价格有一个支撑。

所以，综合起来在一些特定的时期，转债的一些风险收益比相对股票是比较高的。

再一个特点就是2017年以来，受政策影响，还是支持转债融资，转债已经成为上市公司最主要的一个融资方式。从中证转债指数跟上证综指来看，中证转债指数风险调整后收益还有累计收益比相较于上证综指表现都是更好一些。我们看到它的年化波动率，转债也比上证综指波动要小很多。

为什么转债市场较之前有一个比较好的超额收益？这个超额收益主要是由于转债市场的扩容有三个变化。

第一，转债的行业分布越来越广，已经基本覆盖了主要的行业指数，我们可以布局更多的优势行业来做一些行业轮动的策略。

第二，发转债的优质企业增多，可以把握一些龙头企业的超额收益。

第三，可转债类型更加均衡，偏股型、偏债型、平衡型的转债，分布更均衡，这样我们在构建组合的时候可以有更多、更灵活的策略。

最后一个特点，转债通过低价布局的策略，可以锁定一个长期看较高的年化收益，特别适合长期资金和长期持有。历史上92%的转债都实现了转股退出，也就是转债的涨幅基本都在30%以上。我们统计一下转债在摘牌之前的平均价格，基本上都是大幅高于130%的。而且转债基本上由于A股历史上波动率比较高，转债平均2.5年就实现了转股。也就是说如果通过一个低价布局，在115%以下来买入转债，持有到转股，我们能够在长期锁定一个年化收益率超过10%的较高的收益率，远高于纯债贡献的收益率。

现在这个时点上转债是不是一个投资比较好的投资时期呢？

从大类资产轮动的角度，我们认为现在这个时期正是转债处在一个战略性的配置时期。从大类资产轮动的角度来看，我国目前正处在经济衰退的末期，经济在探底，但是这个是企业叠加了新一轮科技周期的初期。在这个阶段上，很多行业尤其是受益于5G通信技术为基础引领的新一轮科创周期，部分行业的盈利收入在持续改善，部分行业的股票相对性价比比较高。

另外，纯债市场纯债的收益率目前绝对水平是偏低的，纯债的收益贡献可能很难满足很多投资收益目标，在这个前提下，部分纯债市场的资金可能就会逐渐地流入转债市场还有股票市场。所以，从这个角度我们来看转债的风险收益比，因为它也受益于股市的上涨，这个时期转债是一个比较好的配置时点。

从股市来看也是，从历次的股市底部特征都是经历了一个政策底、市场底，包括去年三季度可以看作是一个大概的盈利底，当然现在可能一季度的进一步上行被疫情打断了。后面我们觉得随着疫情被逐渐控制，盈利的环比的改善，股市就会开启一个继续向上的行情。

当前这个时点上我们的观点，现在中国经济正处于一个转型的阶段，结构化的行情是我们配置的一个重点。三季度A股盈利、底部反转，且部分行业已经出现了盈利的改善。现在不管是国内的疫情还是国际的疫情，它只改变经济的短期节奏，不会改变经济的长期趋势还有市场方向。现在一季度企业受影响的生产，包括居民的消费，可能很大一部分都是延后，并非是消失，在疫情逐步控制之后，后续的生产计划还有消费需求会逐渐地后移，将有望推动后面二三季度经济略超预期，在这个层面上可能上市公司的利润也并不是消失了，而是更多延后到后面二三季度甚至是下半年。

从政策的角度来看，今年也是“十三五”规划的收官之年，也是小康社会的决胜之年。在疫情对一季度的经济造成冲击的背景下，包括国际疫情的冲击，也是对出口需求造成了一定的冲击。这个背景下稳增长政策超预期的加大，对冲的力度是在增强的。现在财政政策、货币政策都在陆续加码，对提振市场的情绪、风险偏好，包括稳经济，都有比较好的效果。

回顾一下“非典”时期A股调整幅度在10%以内，当“非典”疫情缓解以后，A股开始明显的反弹。这次疫情在春节前后，A股调整幅度已经超过10%，这一次国际疫情的扩大，A股又再次经过了一轮的调整，现在这个阶段可能已经是反映了很大一部分的国际疫情的冲击。在疫情得到一个基本的控制之后，我们相信股市可能就会随着疫情的控制，随着企业复工复产，这个阶段我们觉得也应该更理性地来看待这个疫情的影响。

更重要的是在这个阶段，要把握一些中长期布局的机会。这个疫情什么时候结束？我们确实是很难判断，但是我们可以参考专家的意见，钟南山院士已经提到，有信心在4月底使国内的疫情基本上控制住、结束。国际上的疫情可能会比国内推迟一到两个月，有可能在六月份逐渐得到控制。但是我想国际上的疫情，我们不需要看到一个全部控制，不需要看到一个高点，我们只需要看到主要的欧美国家有一个比较有效的政策出来，能够有效地来抑制恐慌的亲需，我们相信不管是国际还是国内的资本市场可能就会企稳，逐渐开启一个逐步反弹的行情。这是一个相对大概率的事情。

这个阶段我们觉得权益市场可能回撤空间已经是相对有限了，可转债经过最近的这段时间调整，其实估值调整得已经是比较合理，这个阶段股票回撤空间有限，可转债作为一个左侧配置的资产，它已经处于一个相对的底部区域，也是一个比较好的配置时点。这个阶段更重要的是选择一些估值已经调整比较合理，有一定的绝对价格支撑或者是有一定的估值优势的个券逐步配置，是一个比较好的配置时期。

这个时点上具体的投资思路。

首先，从行业配置的角度来说，行业配置还是要更重视一下结构化的机会，把握一些优势的行业。

1．要重视产业逻辑，要从一个更长的视角来选一些景气改善有持续性的行业。比如说5G制式为基础引领的新一轮的可床周期受益的行业。

2．优选有盈利支撑的行业。需要回归本源，包括三季报、四季报，看收入利润能够持续改善的一些行业。这些行业是我们配置的一个重点行业。

结合当前的政策环境、疫情环境，我们可能需要在配置上更均衡一些，包括受益于逆周期调节政策的基建，包括扩大内需的一些消费、医药等行业。这个时点上我们尤其要注意更重要的其实需要甄别一下，如果在疫情控制后，随着国内的疫情逐步控制，哪些行业的需求是能够随着复工复产，随着疫情的逐步控制，能够优先恢复的一些行业。这些行业需求，比如说像医药行业、汽车行业、券商、休闲食品、必需消费、教育、农业等等，包括新基建涉及的几个行业，是我们配置的重点行业，能够确定性地恢复行业需求的一些行业。

另外，我们要考虑一季报，因为马上要到一季报披露的时期，在个券中也要优先选择一季报能够盈利有所改善，或者是受疫情影响比较好的一些行业。

从个券的角度来说，作为底仓品种的转债，可以优选平衡性的转债，这部分转债对底仓品种来讲最重要的是安全边际和盈利的确定性。安全边际重点是在绝对价格上，绝对价格不能太高，转股溢价率要相对合理一些，中长期它的溢价率也是能够逐步消化的。

作为一些交易性的品种，这部分品种就要以偏股型的标的为主，以低溢价和负溢价的个券为主，重视行业改善的趋势。这部分个券可能绝对价格可以适度偏高，但是溢价一定要是合理的。

从回撤控制的角度来看，我们在行业配置上要根据行业的相关性适度地分散，优选一些具有重长期产业成长逻辑的行业。在个券的角度，通过盈利改善的确定性、转股溢价率、包括绝对价格的支撑来控制回撤。

下面我介绍一下我目前管理的几只基金。目前我管理三只基金：可转债、全债增强和长盛盛杰，这三只基金都是股债混合以固收+策略为主的基金。长盛可转债和全债，我管理以来的年化收益在同类产品中也是基本上属于前列。

具体介绍一下可转债基金。去年我们也是实现了33%的收益，在同类转债基金中排第四名，今年以来也是12%的收益，也是同类产品中排前两名。可转债基金是80%的资产投资于可转债，就是可以更好地体现可转债这种攻守兼备的特征。如果是在牛市中的趋势性行情中，可转债基金还可以通过质押融资加杠杆的方式来增强收益。所以，我们看前几轮牛市的话，我们发现转债基金的涨幅是能够基本上不弱于偏股型基金的涨幅，就是由于一个是它本身的弹性。再一个是它能够加杠杆来贡献收益。

另外一个产品是长盛全债指数增强。这个产品是固收+策略的基金，也是全市场第一只固收+策略的基金。这个基金的主要策略就是通过债券指数部分打底来做一个基础，获取一个债券部分的基础收益。另外，通过转债来增强一部分收益。另外，它有16个点上限的股票可以用来增强收益。去年长盛全债的收益是11.1%，因为它更类似于二级债基，放在二级债基中也是排名前三分之一的位置。今年以来已经有7%的收益。长盛全债成立以来回撤比较低，我们后台也注意到有投资者关心长盛全债指数增强跟长盛可转债之间的区别。长盛可转债基金主要是投资于可转债基金，主要就是体现可转债的进可攻、退可守的特征，它基本上是以转债投资为主，可能相较于全债，波动会更高一些，但是它的收益可能也会相应地更高一些。全债就是作为一个固收+策略，它更重视绝对收益，在保证一定的绝对收益的基础上来实现一个转债增强和股票增强，实现一个收益的增强。

我的介绍内容就是这些，也感谢大家的关注，感谢大家关注我们的直播，谢谢大家！

简介：长盛基金可转债基金经理，熟悉可转债资产运行规律，擅长挖掘可转债个券超额收益。银河证券数据显示，管理的长盛可转债A/C基金2019年收益率33.3%，在同类可比的35只产品中位居第4名，该基金成立以来收益率为39.91%，年化收益率为10.91%。