招商基金刘重杰：低利率时代应重视高股息资产

【刘重杰】：各位投资者，大家下午好！我是招商基金量化投资部的刘重杰，也是中证红利ETF现任基金经理之一。今天跟大家分享我们对于中证红利指数的理解以及当前市场环境下怎么利用中证红利被动指数产品进行投资。

先回顾一下春节之后全球市场环境，前两周全球几乎所有资产价格都在向下，甚至出现了一个非常奇怪的现象，当出现市场冲击时，通常大家会寻找黄金作为避险工具，但是前两周黄金价格也在下跌。事实上2008年也出现类似问题，通常在一个事件的冲击之下，不管这个事件是金融系统自身问题，比如08年金融杠杆太高导致系统性问题，市场价格指数修正，这次金融系统的问题没有想象的那么大，更多是社会事件冲击经济，导致金融系统发生变化。变化初期力度非常大，最常见观测市场情绪的指标是VIX恐慌指数，VIX指数上周达到历史高位，本周略有下降，但依然处于相对高位。通常VIX指数超过70就被认为是历史极值位置，08年金融危机时期就出现了这样的点位，上周VIX也在这个位置，本周稍有回调，但目前还是处于50-60。A股没有专门的恐慌指数，05年国内以上证50作为基准编制了C-VIX，后来没有接着发布。虽然A股目前没有直接的恐慌指数，但中金所有IO开头的300股指期权，这个期权的隐含波动率IV基本上跟VIX编制方式一脉相承，只是稍有差异。2015年只有上证50ETF期权时，C-VIX接近60，盘中临时性触到70、80是另外一个概念，算法不一样。中金所300指数期权是A股中最重要的可交易性指数，可以对标标普500，我们算出来的IV也是盘中50以上，2015、2016年7、8月份也出现过类似情况，也意味着这是很强的市场冲击。

截至本周，贵金属价格已基本稳住，起码没有大幅往下走，大宗商品棉花的价格已触及历史极值位置，跌破1万元/吨，所以有人说满大街都是打折资产。

REITs也是一种另类资产，用来收租金，它们也打折了，包括曾经在国内很有名的资产管理机构，新加坡有两个REITs也打折了，但最近已基本稳住。在强有力的外部事件冲击之下，全球价格指数不同程度向下，A股、美股、欧洲重要指数的幅度大家都看得到，A股2月3日来了个猛烈下跌，后来慢慢往上，中证500和沪深300基本修复之前的高点，甚至达到春节之前的位置，但上周也往下了。我们要看到积极的信号，外部事件的严重冲击之下，两周之前贵金属都开始往下跌，我们定义这个冲击对市场已经过了阶段性，也即流动性问题得到缓解。国内还有一个价格叫做国债，中金所有5年、10年、2年期国债，上上周连国债都往下，本周稳住，恢复相对正常水准。

不管是贵金属、债券还是权益，目前基本可以认为第一波流动性问题得到阶段性缓解，这时大家会面临几个问题，一是担心会不会有更进一步波动，突破上周四的低点。二是如果中短期内就是这个位置，现在还有现金需要配置，应该买什么？目前的情况之下，国内资产主要是股票和债券流动性最强，权益类可以考虑中证红利指数或者红利类指数。为什么是这个指数？它并非绝对没有风险，但相对投资价值或风险调整后的收益相当可观。

给大家汇报几组数据，沪深300是大家最熟悉的可交易指数，它的股息率相对于一篮子价格，与同期十年期国债收益率的比值是0.9-0.92的区间，目前十年期国债收益率不到300bp，年化3%左右，沪深300目前价格股息率也有2点几，也就是相当于十年期国债收益率的0.9-0.92。中证红利是用高股息专门选出来的组合，股息率达到4.8%，相当高，接近于十年期国债的1.8倍。这里面暗含一个假设，沪深300也好，权益的代表也好，或者从权益中精选出的中证红利，100个成分股构成一篮子指数，暂时不考虑价格，把它当做长期资产持有到期的收益，这种情况下会发现它跟债券投资非常接近，中证红利的股息率是同期十年期国债的1.6-1.8倍左右，如果不考虑估值本身的变化，老老实实一直持有，票息已经比十年期国债划算。

以现在的价格水平导致中证红利的估值水平来看，是不是价格波动风险比较小？或者说相对是底部，甚至在预期改善的情况之下，毕竟我们是权益类资产，权益类资产有ROE，国债没有ROE的说法，中证红利的ROE长期在12-13之间，假设受到疫情的影响，我们相信ROE也不会下降太多，这与成分股本身的特征有关。目前中证红利指数0.8倍左右PB，ROE历史上是12左右，再加上股息率这么高，以长周期的概念，与十年期国债相比，十年期国债的久期是7年左右，同样情况下，持有一轮，中证红利长期持有并且拿到分红的再投资收益率很可能比债券还要好，基本假设是现在的估值水平不进一步下降。

有没有理由支撑估值水平不进一步下降呢？这里也给大家汇报一下，为什么我们认为估值水平不会大幅进一步下降？不是它完全不可能向下调整，而是大概率已经差不多了，因为绝对位置已经打8折，从商品价值的角度已经打折销售，从做价值投资的角度，现在PB已经跌破市净，是打折扫货的机会。这里面暗含一个假设，这个指数也好，某只个股也好，未来它不是价值消灭者，迟早要回归商品价值并且有溢价，一个指数里面的成分股是不是都是价值消灭者？毫无疑问，它看起来不像是价值消灭者，从绝对估值的角度已经够低了。从历史估值的角度，中证红利指数历史PB最低点也就是0.85，2015年从高位下来，以及之前的2013、2014年，历史分位数大致上也是发挥到极致，这也就意味着从相对估值的角度，现在的价格也是便宜的。

在这个概念之下，通常认为已经比较稳当了，只需中证红利指数的估值不再进一步下降，我把它当十年期国债，拿股息比拿债券划算，何况它估值处于历史底部，从绝对估值的角度已经非常便宜。一季度即将过去，二季度大家也不是特别乐观，“两会”之后，国家确定经济增长目标，我们可以预估出各种经济政策的力度，定一个目标。如果下半年值得期望，估值水平从现在的0.85回到1，还是相对比较低的水平，也有百分之十几的空间，再加上4个多点的股息率，年化收益比较合适，与同期债券相比，已经很有吸引力。

从股票和债券的对比来看，现在持有的全是债券，甚至一些个人投资者持有的全是货币基金，没怎么参与市场，这一轮没受伤，或者现在仓位比较低，货基和现金比较多，目前各种资产都打了折扣，我愿意买一点国债或者信用债指数，也可以考虑拿一部分配置高股息、低估值权益类资产，因为现在估值处于低位，ROE并不低。通常在权益投资时，从长期的角度，假设整个市场的估值从底部到顶部、再从顶部下来，也就是一轮周期的情况下，股价会怎么走？假设估值永远不变，我挣的钱就是公司给我挣的钱。以中证红利指数为例，把100家公司看成一家公司，公司挣100元，会分30-40元的现金，刚才也跟大家汇报了，中证红利历史上是12-13的ROE，也就是100元，我要挣12元左右，其中5元分给股东。这种情况下，我们可以通过简单的公式，即股息率+(1-分红率)×ROE看看。我们发现主要宽基指数和比较稳定的风格指数基本都符合这一公式，有疑问的投资者可以自己算一下，我曾经把市场上主要指数，甚至一些竞争激烈的行业指数拿出来算，基本都能比较好的拟合。在这个概念之下，与债券相比有相应收益。

中短期，哪怕沪深300，相对估值也不算高，那么我为什么不买成长类的票？尤其2019年中证红利比沪深300全收益跑输十几个点，2019年着名宽基指数(如上证50、沪深300、中证500、深100)，其实跑得最好的是深100，因为深100是成长蓝筹。根据我们分析风格因子，通过历史数据看，红利全收益跟沪深300全收益确实有一年大年、一年小年。当某一年波动特别大的时候，中证红利可能会比较稳，这从量化投资的角度非常好解释，说一个纯数学的公式。任何一个随机变量，如果期望值(μ)是恒定的，投资长期复利的效用毫无疑问跟波动率成反比，G=μ-0.5×∑的平方。

从历史上看，2015年中证红利全收益比沪深300全收益表现好很多。以十年的时间窗口来看，中证红利全收益指数比同期沪深300全收益指数年化复利高2.31个百分点，请注意，这里说的是年化复利，复利十年从净值的角度，比它高25-30个百分点，也就是1.0231的10次方，意味着长期持有投资红利并不比沪深300全收益差，何况去年的红利表现确实很不好，虽然指数本身是涨的，但涨不过别人也很不开心。我们预期今年在波动加大的情况下，在期望值(μ)给定时，投资的幸福感或者长期复利收益的效率毫无疑问是选波动小的，这是长期的理由，或者说是数学公式的理由。

不知道大家如何看待现在外部的疫情冲击，一个非经济系统的冲击导致经济系统的问题，再导致金融系统的问题，跟08年不一样，08年是杠杆用高了，金融系统出问题导致经济系统出问题，现在刚好反过来。疫情到底会不会反复？这个外部事件到底是短暂的脉冲事件，比如一个月，疫情高峰过去，对经济的影响就消除了，从动力系统或信号系统的角度，它就是一个脉冲信号。但持这种极度乐观观点的人并不多。有一种极度悲观的观点认为这个事情会周期性出现，意即今年疫情烈度是1，明年还会出现，甚至秋季就会再出现，只是烈度会衰减。这是相当悲观的说法，从严谨的角度，这种可能性也不能说完全没有，但通常认为是直接过了某一个点之后，某一种风险偏好或者利率环境、经济环境，突然从一个状态跳到另外一个状态，也许会找到新的平衡，但现在基本上没有人乐观地认为它只是临时性冲击。那么需不需要悲观到认为它是周期性现象，每年来一波？好像也不至于这么悲观。 跟债券相比，它的股息率比同期十年期国债高1.8倍，估值已是历史底部，假设我现在觉得A股的估值并不是特别贵，考虑一下，到底是买低估值红利，还是买更偏成长的？我管理的深100也是宽基，带有成长性。曾经管过TMT，如果不考虑最近一个月的话，之前涨得很厉害。这就在于大家的风险偏好，我经常跟同行、投资者沟通，做主动管理的基金经理，或者客户买主动管理的产品，本质上是被动投资，因为你把钱交给投资经理之后，自己什么都做不了，只能赎回或者追加投资。而被动指数产品需要投资者进行主动投资，名字正好是反过来的，投资被动指数产品跟投资者买个股本质上要求差不多，只不过它是行业指数或者风格指数、SmartBeta指数，对投资者主动投资能力有要求。

低利率时代，希望大家重视高股息资产。至于它是不是一定搞不赢成长、弹性？我不能这么说，只能说在目前估值之下，它的风险调整之后的预期收益率可能比较划算。起码在外部事件冲击还带有一定不确定性的情况之下，要找相对稳定的东西。至于未来TMT当中带有概念、主题、成长性特别强的品种，坦率说我依然看好，只不过需要比较好的估值水平，再好的东西也得买得便宜，再差的东西，只要它不会消失，未来有现金流折现，估值够低我也愿意买。

我说估值0.85，这时有人会说有些上市公司是价值毁灭者，一堆呆坏帐，治理有问题。这里我就要提到指数化投资的好处，因为是通过某一个标准选出来的成分股，可能个别公司确实会出现问题，但指数有机制保证它整体作为指数本身不会出太大问题。首先，这个指数每半年会调整，如果一个公司有明显的问题，会被调出指数。其次，我们都知道指数化投资最基本的好处就是做了分散，中证红利有100只成分股，其中10个、8个有问题，剩下90个是好的，也不影响大局。先把方向搞对，再算细账，先把正负号搞定，再算绝对值。相对来说，这种按照一定规则动态编制的指数，不大可能成为价值毁灭者，因为它毕竟不是非常窄的，比如只选某细分行业中的3个票，而且是不变的，我们这个指数6月份和12月份都要调整，也有一定的筛选标准。中证红利的筛选标准也比较简单，连续两年税后现金分红为正，才能入选指数。

刚才有投资者在问深红利和上证红利怎么样，首先是选股范围不一样，中证红利在整个A股市场选，而上证红利和深证红利分别在独有的市场选。编制指数时还有细微差别中证红利指数按股息率进行加权，权重并不是按市值方式做的，跟深红利有一点差异。有人说历史业绩之类的，历史业绩当然会导致有一些差异，今天主要是给大家介绍高股息率的资产，如果是其他红利指数，如果红利因子表现特别好，所有指数会系统性战胜基准，到底哪个好一点，要深入具体进行对比。

以上给大家讲了理由并且补充了逻辑基本假设，就是它不是价值的毁灭者，既然不是价值的毁灭者。

从历史业绩的角度，一开始我也跟大家汇报了最近十年跟同期沪深300全收益相比，每年跑赢2.31个百分点，基本接近于货币基金的水平，如果长期定投或者长期配置按沪深300全收益在配，不妨考虑有一点风格因子上的偏离，偏离到红利，波动率更低，会好一点。

通过A股市场的基本经验来看，大部分时间窗口红利的表现会好一些，下跌过程表现好一点，震荡上行时它也表现好一点。牛市尾部时，有可能红利跑不赢市场。大家可以分年甚至分季度对比历史数据，回顾市场情况来了解这个指数的特征，做指数投资也要分析指数到底是什么。

做多因子SmartBeta，有价值、成长、红利、低波等因子，为什么是红利因子？其实红利因子主要是因为简单，投资股票时，有的上市公司会进行现金分红。传统金融学理论有一个假设，如果一家公司把挣的钱分红了，而没有扩大再生产，比如我挣了100元，一种方式是回馈股东，分红，另一种方式是这100元留在公司，扩大再生产。传统金融学理论认为如果一家公司成长性很好，要做业务扩张，不应该把钱分给股东，应该利滚利，多挣钱回馈股东，这样就会减少上市公司的投资，也就会影响未来的成长性，这是我们的基本假设。这个逻辑或者基本直觉符不符合实际情况？我们发现在美股和A股这都不符合实际情况，美国排名第二的对冲基金AQR做过研究，在美股中，股息率高，分钱多的，未来归母净利增速到底是正相关还是负相关？假设2019年分红越高的公司，2020年EPS相对于2019年的增长率是正相关还是负相关？传统金融假设认为它会抑制成长，也就是负相关，事实上我们在A股和美股都发现它不是负相关，而是正相关，也就意味着不是我们假设的分红会抑制成长性，反而分红意味着未来的成长性更好。尤其是在A股中，按中证800或者中证800加中证1000，三千多只股票中选编进指数的公司，这一效应比较明显。 实证经验数据证明这个假设不对，我们就要对它进行解释。为什么A股中长期分红的公司归母净利润增速反倒更高？原因很简单，A股、美股长期持有的资本利得税可以减免，个股持有满一年分红可以免所得，如果持有不免一年就会高一些，一个月之内要交20%，所以它会天然吸引战略投资者，估值不高的时候，这些战略投资者会进去，也就导致股价更稳。一开始就说了，做量化最基本的常识就是在预期收益给定的情况下，波动越小，性价比越高。A股市场有一个非常典型的特征，上市公司除了IPO、定增、增发之外，还有很大一部分是银行借的钱，或者是在债券市场发债，有现金分红的公司有利于再融资，股息率高的公司，发行债券信用利差也相应少，大家都知道，这些都是成本，上市公司问银行借钱也好，发债也好，都要付利息，高股息的公司有息债券的成本相对低一些。

A股市场最重要的观念就是公司挣了钱之后，实际上是公司治理中谨慎投资或抑制不必要投资、抑制过度投资最重要、最直接的代理变量。简单来说，我们公司有1000元，净利润挣了100元，ROE是10%，这个时候我可以扩大再投资，找新的机会，或者现有机会增加市场份额，这是一种方式。另一种方式是一部分上市公司拿来扩大再生产，一部分回馈股东。当前经济环境下，或者说某些上市公司、某些行业是有瓶颈的，不可能头部公司把其他公司全部吃掉，行业空间也不是无穷大的，所以我们不能假设这么高的利滚利，高分红公司明显可以抑制管理层的投资冲动，我们也统计过，很多非常激进的管理层会导致各种问题。

红利因子的历史渊源是狗股策略，1991年美国市场一位投资经理做了一个最最简单直接的策略，这也是我们选红利因子的原因之一。他当时在道琼斯指数等股配最大30只工业股，从30个当中选10个票，按照股息率排序，股息率高的长期拿。十年之后，这种方式比道指收益高1个多百分点，这个指数在标普500当中也一样，选股息率排名靠前，有选50个，有选100个，数量不一样，但基本每年复合增强1个多点。富时100也存在这一效应，A股同样如此，我们跟沪深300全收益比，会发现简单的策略，十年复合的年化复利是2.31个百分点，超过沪深300的收益。这个策略简单，便于操作，效果很好，大家也比较能力理解。

分析任何一只股票或者投资任何一个指数，除了看名字，还要看编制方法，深证红利是按照成交金额和分红金额复合加权，中证红利是按股息率加权，上证红利和深证红利是单市场的，有一点差别。以中证红利指数为例，我们看一下100只成分股是哪些行业以及这个指数具备什么特征，这个指数的特征非常简单，估值特别低，沪深300目前估值是1.2、1.3倍，中证红利是0.85-0.87，与样本股、与全A比，其市值偏大，且换手率偏低，股息率比较高的公司，大股东没有太多动机操作，且有税收方面的问题，所以换手率确实比较低。

有投资者总结一句话，说年年给你真金白银分红的上市公司都算是良心公司。

再看一下行业，最近一期红利指数100成分股中，大部分行业大家都耳熟能详，并且很多人认为这些行业实在是太传统了，有地产、钢铁、银行、化工、交运，看起来第一感觉挺周期的，银行是金融，地产我们称为广义的金融，钢铁是典型传统行业，甚至很多人说如果没有供给侧的话，钢铁行业会很麻烦，不管怎么说，现在有供给侧改革，它的麻烦性没有大家想象得那么夸张。另外纺织服装、家电之类的也有一些。呈现出来的特征是大部分成分股集中在传统经济，电子、电器设备等新兴行业也有一些，但大部分在传统行业，所以很多人说看起来弹性不够。

你是愿意追风找成长股，还是愿意更加保守一点，稳当着做，挣收益？这两种方式并没有高下之分，核心问题就在于您的风险承受能力，或者您的资金使用周期，一种是长期拿着，不想动，还有一种是年龄偏大，比较保守，甚至有些投资者有定期现金需求，情况不一样。目前前十大成分股中很多公司是钢铁和交运、家电，家电长期ROE很高，大家不会有不喜欢的，但是看到交运和钢铁就认为太传统了。

接下来针对大家的问题，结合起来分析。刚才有人说到现在高速公路都不收钱了，但是请注意，我一开始就说了，这次事件是单次冲击还是长时间的？如果你认为因为疫情，高速公路从此再也不收费了，交运就废了。如果只是临时性的，未来两三个月车更多，毫无疑问这些钱会收回来。公司的价值是未来现金流的折现，当期更多是情绪和估值上的影响，如果挖一个坑，也许是很好的机会。

【提问】：高股息资产这两年的股息是什么水平？

【刘重杰】：我最开始也跟大家汇报了，现在的价格是4.8个百分点，之前分红较为稳定，PB平时在1.1-1.2的水平，也就意味着有3个多点的股息率，平均在2.6-2.8之间。

【提问】：中证红利指数跟踪的标的为什么2019年分红的公司比前几年少？

【刘重杰】：这个问题从统计的角度，数量少或不少，比如之前是40%，今年变成35%，统计上的差异是可以容忍的。中证红利这个指数里面成分股的分红确实比整体市场更稳一些。

【提问】：低利率情况下，是不是会传导到股票的股息率，使股息率下降？

【刘重杰】：这个问题比较复杂，低利率通常是指债券，是固收市场，股息是权益的市场，两个市场有复杂的相互影响关系，但是这个关系太复杂，不是特别容易说清楚，股息率依赖于企业整体经营的稳定性和盈利能力，能稳定挣钱，公司不会扩大再生产，当然会多分红给大家。

相对来说，按高股息策略相应的指数都是股息率比较高，A股有，港股也有，现在通过互联网可以很容易搜索到指数，比如登录中证指数公司官网，输入“股息”可以得到一堆指数，根据自己的习惯和爱好进行挑选。

【提问】：中证红利的估值到了历史极值位置，您对这个位置的上行空间和下行空间怎么看？

【刘重杰】：每次都会有人问这个问题，其实我没什么看法。坦率来说，就是从长期来看，ROE×1，减去一个比例，再加上分红率，等于长期复合收益，对于中证红利指数来说，G等于11-11.5之间，如果大家把这条指数从起来到现在做曲线拟合，最低点到最高点，全收益指数基本就是这个增长率。

下行空间，到了0.85的估值追究，它的PB最低会低到哪里？上行空间，长期PB在1.2-1.5，如果到1.5，除以0.8就很开心了，如果到1.2，其实也还可以，我对1-2年的预期，回到1的概率非常大。

【提问】：2019年本来该分红的都分了，最近年报陆续披露，大致规划也有了，我买了红利，因为疫情对实体经济造成影响，所有上市公司盈利情况会不会对股息率造成影响？

【刘重杰】：如果整个市场的上市公司业绩都不好，肯定有负面影响，只要你买了权益类资产，高股息、低估值、低波动率明显比其他好，至于股息率会跌到多少，从历史数据看，低到过2.6-2.8之间，如果你配了权益资产，相对于非风险因子暴露的指数来说，可能还是会有超额收益。

由于时间关系，今天的分享到此结束。谢谢大家！