CTA瑞资产进军中国市场量化趋势跟踪策略波动率区间

记者吴军

今年年初，股市震荡震荡，但CTA策略跑赢大盘，发挥“危机阿尔法”的作用。来自法国的对冲基金Metori Capital于2020年正式进入中国市场cta私募基金，其外商独资私募股权投资基金管理人（WFOE PFM）Metori Investment Management（珠海横琴）有限公司的投研团队与巴黎总部实施模型实施，优化交易执行，开展与中国战略相关的各类课题研究。

美瑞投资目前管理的几款私募基金产品虽然根据客户的风险偏好选择了不同的目标波动区间，但均采用公司多年研究和历史业绩积累的中长期趋势跟踪策略. 沉淀，策略模型输出稳定，在去年动荡的市场中展现出独特的风控能力。

近日，美瑞投资总经理谢文杰、副总经理兼投资研究部负责人康兰接受了

记者就国内外CTA策略的发展、趋势跟随策略的特点、如何适应不同市场、如何控制回撤、规模和容量等问题进行了采访和回答。

基金君摘录了这次采访的一些精彩点：

1、全球CTA策略管理规模90%以上是量化CTA策略。从策略类型来看，趋势跟踪策略一直是海外市场的主流策略。

2、据相关统计，截至2021年底，国内CTA基金占比不到全部私募证券投资基金的1%。根据巴克莱对冲数据，海外CTA基金约占对冲基金的7.6%。相比之下，我们还有很大的发展空间。

3、从海外20多年的数据可以看出，CTA策略，尤其是量化趋势追踪策略的长期收益，大部分时间都可以跑赢很多对冲基金策略，甚至可以与股票相媲美返回。

4、CTA 策略与其他传统资产类别和其他策略的相关性非常低。在发生危机时，CTA资金更有可能获得一定的“危机阿尔法”。CTA 策略，尤其是定量趋势跟踪策略，还具有肥尾风险较小的优势。

5、我们的模型非常重视风险的估计和动态管理，除了强调波动性之外，还特别考虑了投资标的之间的相关性，通过考虑相关性表现更好地捕捉宏观。在层面上推动行情走势的因素也可以利用品种之间的相关性来选择性地持仓。

6、趋势强度和多元化程度这两个关键因素在投资中都发挥着重要作用。模型会根据趋势的强弱进行选仓，但同时模型也会考虑资产的波动性和相关性，避免对相关性高的品种重复持仓。

7、商品市场在去年5、10月份大幅上涨。可以说，趋势非常强劲。然而，在趋势的后半段，该模型也监测到了市场的过度波动。内置的风险预估模型和优化配置模型反应迅速，减仓动作非常及时，在一定程度上避免了利润的大幅回撤。

8、短周期CTA策略面对市场的剧烈涨跌反应更灵敏，但容量相对有限。对于中长期的趋势跟随策略，持有期会相对较长，容量空间也会比较大。

9、2022年，在多重因素的影响下，期货市场各类资产走势或将继续高位震荡，反转可能频繁出现，板块间分化可能较大。

10、因为CTA策略，尤其是中长期趋势跟踪CTA策略，具有长期收益堪比股票、与传统资产相关性低、肥尾风险小、策略大等优点容量，非常适合投资组合优化。

以下是基金君与美瑞投资总经理谢文杰、副总经理兼投资研究部总监康兰的对话详细内容。您可以阅读并了解称为“危机阿尔法”的 CTA 策略。

：作为欧洲知名的量化投资机构，美瑞投资擅长CTA策略，管理着领先的Epsilon Global Trend Fund。能否介绍一下美瑞近年来在海外市场的发展、投资交易情况以及相关基金的表现？

谢文杰：我们的母公司美德瑞总部位于法国巴黎。是一家专注于量化投资的资产管理公司，是全球50家最大的托管期货投资公司之一。2016年，原领先资产CTA战略核心团队共同创立。该公司的 Epsilon 趋势跟踪策略是欧洲最古老的 CTA 策略之一。第一代车型于1994年开始在欧洲市场运营。2011年至2012年，尼古拉斯博士和纪尧姆共同升级了新一代车型。

公司创始人Nicolas博士在成立美瑞资产管理公司之前曾担任一家领先资产管理公司的全球首席投资官，负责对领先资产管理公司超过1000亿欧元的资金进行投资和管理。Guillaume 博士还是最初领先的 Epsilon 策略的量化投资主管。团队独立于龙头资产成立Metori Capital后，仍担任龙头资产平台Epsilon Global Trend Fund的副经理，负责UCITS公募基金的投资管理。

截至2021年底cta私募基金，母公司总资产管理规模约7.45亿美元，其中旗舰基金-Epsilon Global Trend全球趋势基金目前管理规模约6.美国68亿美元。除欧洲公募基金外，还有另类投资基金AIF、专户、指数等多种形式，满足欧美市场的不同需求。

我们的旗舰基金 Global Trends 投资于全球期货市场的债券、利率、股票、货币期货，不包括商品期货。我们的策略是长期超越同行平均水平。

近日，美瑞资产全球趋势CTA基金再次获得对冲基金杂志的长期业绩奖。

国内CTA基金发展空间巨大

量化趋势跟踪策略具有更高的长期回报

：CTA战略在国内外发展如何？有许多 CTA 类别和细分策略。趋势跟踪策略在国内外市场的优势和劣势是什么？为什么这些年来我们能取得更好的业绩？

谢文杰：CTA从1980年代开始在美国流行，现在CTA已经成为海外投资者的主要配置品种之一。全球CTA策略管理规模90%以上是量化CTA策略。从策略类型来看，在众多子策略中，趋势跟随策略一直是海外市场的主流策略。可以说国外CTA市场已经非常成熟了。

国内CTA基金的发展时间相对较短。近年来，随着越来越多的大宗商品和金融期货上市，大家对大宗商品市场的了解不断加深，对CTA策略的认可度也越来越高。不同管理者的策略也经过了较长时间的验证。近年来，利用CTA策略作为资产配置工具优化股票型投资组合，逐渐从机构投资者向高端个人投资者拓展。

据基金行业协会相关统计，截至2021年底，国内CTA基金累计发行1.74.0亿元，存量规模达到5.19.5亿元元。新发行的CTA基金超过5000万元，占股票规模的33%，增长速度较快，但CTA基金占整个私募证券投资基金的比例不到1%。根据巴克莱对冲数据，截至2021年第三季度，全球对冲基金行业资产管理规模4.53万亿美元，托管期货管理规模3430亿美元，接近对冲基金中的海外 CTA 基金。7.大约 6%。相比之下，我们还有很大的发展空间。

我们从海外20多年的数据中可以看出，CTA策略，尤其是量化趋势追踪策略，在长期收益上大部分时间都可以超越很多对冲基金策略，甚至可以与股票收益相媲美。十年来一直处于逐渐成熟的过程中，流动性越来越大，市场机会越来越多。CTA策略也取得了不错的回报，年化收益高于海外CTA。

CTA策略之所以多年来取得相对稳定的表现，主要是因为其自身的特点。首先，CTA策略投资于多个以不同资产为标的的期货市场，包括大宗商品、股指、债券等各个行业板块。海外还有外汇期货、另类期货等。将这么多行业的投资多元化，使其在某个行业领域的敞口不大，控制严密；其次，CTA策略种类繁多，有趋势、套利，还有一些不同的策略周期，而且由于可以多空双向交易，操作灵活，能更好的适应不同的市场环境。

或许由于以上原因，CTA策略与其他传统资产类别和其他策略的相关性非常低。在发生危机的情况下，CTA 资金更有可能获得一定的“危机阿尔法”，即使没有危机发生。，由于该策略与许多传统资产的相关性较低，也使得投资者的投资组合得到很好的优化，因此受到配置投资者的青睐。

此外，CTA 策略，尤其是定量趋势跟踪策略，具有肥尾风险较小的优势。当我们谈论回报时，看没有风险的回报没有多大意义。我们用一个指标比较了过去二十年不同对冲基金策略的肥尾风险——历史最大的回撤/策略波动，可以看出趋势跟随策略在众多海外对冲基金策略中肥尾风险最小几种策略中的一种仅略高于投资级债券策略，可见其投资的相对安全性，不会出现大大超出投资者预期的损失。

模型注重风险的预测和动态管理

趋势强度和分散程度是关键因素

: 美瑞的趋势跟踪策略有什么特点？其关键因素趋势强度和多元化程度如何在投资过程中发挥作用？

康兰：我们的策略是纯粹的中长期趋势跟踪策略。不存在多期叠加，不存在复合套利、多空等其他子策略。

整个投资过程主要分为两步：第一步是风险收益估算。不同于传统的基于一系列技术指标或其他数据指标进行常规交易的生成模型，我们的模型使用统计推断数学模型来过滤去除短期噪声并不断估计交易目标的趋势强度. 我们对趋势的观察窗口大约是 6-9 个月；同时，我们也利用自己独有的风险管理参数，对比目标波动率和资产间相关性的短期1-2个月预测。通过中长期趋势预测和短期风险预测相结合，实现模型收益稳定和对市场的影响。

与许多其他CTA经理，包括国外CTA经理相比，我们的独特之处在于我们的模型非常重视风险估计和动态管理。除了强调波动性，我们还需要考虑投资标的。考虑到相关性，一方面可以更好地捕捉到宏观层面驱动市场走势的因素，同时也可以利用品种间的相关性进行选择性持仓。例如，如果黄金和白银的走势非常好，但两者之间的相关性非常高，那么模型很可能不会同时在这两个品种中持有重仓，而是选择成本更高的有效品种持仓，即风险调整。然后，

因此，第二步是根据均值方差原则分配投资组合。不同于传统的提前向不同品种或子策略分配资金的做法，该模型每天都会根据新的预估模型产生新的标的投资。在合并的过程中，会综合考虑再平衡的成本和重构的边际收益，将不必要的再平衡成本降到最低，有选择地持仓。

趋势强度和多元化程度这两个关键因素在投资中都发挥着重要作用。模型会根据趋势的强弱进行选仓，但同时模型也会考虑资产的波动性和相关性，避免对相关性高的品种重复持仓。我们可以想象市场上可能出现的几种情况。当市场趋势明显，品种间的相关性较低，即分散程度高时，模型会尽量利用全目标波动率来分配到每个相关性强和低的趋势。在品种方面，抓住机会获取利润。当行情走势不明显，或品种间相关性较高，或两者同时出现时，

国内市场比海外市场趋势更明显

去年5、及时减仓避免10月获利回吐

：您如何看待国内外期货市场的差异，包括交易品种、市场容量、波动性、金融工具和监管？美瑞如何调整策略以适应不同市场的差异？

康兰：国内外期货市场还是有很大区别的。在国外成熟市场，交易品种丰富、交易活跃度高、市场容量大，机构投资者是主要配置力量。国内期货市场不如国外市场成熟，交易品种流动性参差不齐，参与者既有个人也有机构，波动性相对较高，市场也会受到干预。

美瑞的海外和国内策略是一致的，只是趋势预测窗口略有不同。国外的战略观察窗口稍长，我们用9个月观察成熟的海外市场。对于国内市场，我们的模型使用 6 个月的趋势观察窗口来捕捉趋势。事实上，早在 2017 年，我们的模型就针对国内市场使用了较短的 3 个月趋势窗口。后来随着国内市场的逐渐成熟，研究发现6个月的观察窗口更适合国内的情况，于是在2017年底对模型进行了升级，增加了一些投资品种，延长了趋势估计的窗口，并考虑相关性。这个版本的模型使用至今，从性能上来看，

：为什么国内期货市场大部分时间比海外期货市场表现出更明显的趋势？

康兰：根据美瑞编制的反映国内外期货市场走势的指标，我们发现国内市场在更多时期比海外市场呈现出更明显的趋势。

关于其背后的原因有很多理论。我们估计这主要是因为海外期货市场比国内市场发展历史更长、更成熟，参与投资的机构投资者也更多，所以相对而言，市场参与的用户和资金流动更加稳定。国内市场的发展历史相对较短。尽管近年来机构投资者的参与度逐渐增加，但散户投资者的比例仍然大于海外市场，因此更容易产生羊群效应，引发市场走势。

: 去年5、10月期货市场大幅震荡，多款CTA产品出现回撤。你怎么看？美瑞如何在战略上实现更稳定的收入水平？

康兰：国内市场确实有它的特殊性。市场由政府监管。去年5月和10月，市场过热。监管干预导致许多 CTA 产品经历了大幅回撤，许多产品甚至经历了策略历史上最大的跌幅。提取。

我们认为，判断一个策略的好坏，不仅要看它的盈利能力，还要看它的风险管理能力。但是，风险管理并不是人为干预模型止盈止损，而是如何通过提前系统化的模型设计来应对各种可能的市场情况，从而最大程度地避免突发事件中的主观决策。

与许多传统 CTA 相比，我们模型的一个主要特点是强调风险管理参数。我们在如何衡量和精确控制我们的风险上花费了大量的投资研究工作。多年的海外市场经验让我们更加了解，一个模型的生命力取决于模型的“简化”以及如何权衡收益和风险。我们之所以关注投资标的的相关性和波动性，正是因为这两个关键指标可以帮助模型更好地控制风险。商品市场在 5 月和 10 月大幅上涨。可以说，趋势非常强劲。然而，在趋势的后半段，该模型也监测到了市场的过度波动。模型中嵌入的风险估计模型和最优分配模型反应迅速。减仓动作非常及时，在一定程度上避免了利润的大幅回撤。我们对模型的风控能力非常有信心。因此，从长远来看，我们模型的回报更加稳健。

中长期趋势跟踪策略容量大

长期回报与股票相当，肥尾风险更小

：您如何看待CTA策略的容量？规模化会有什么影响，超额收益会下降吗？您如何看待此前国内量化私募关闭CTA基金，采取多策略操作的方式？

康兰：CTA策略的容量不能一概而论。我们需要从策略类型、持有期限等细节上做进一步的判断。比如短周期CTA策略在面对市场的大幅涨跌时反应更快，但也意味着短期的集中换仓，因此相应的策略对市场流动性的要求较高，相对能力有限。

对于像我们这样的中长期趋势跟踪策略，持有期会相对较长。虽然模型每天都会频繁调整，但是某个产品在某个方向上从信号开始到信号结束的平均位置是平均的。有三个月之久，盈利仓位的平均信号周期甚至是五个月，所以我们的产能空间比较大。由于容量有限，很快遇到瓶颈，具备管理大笔资金的能力。

一般来说，每种策略都会有一个相对舒适的投资能力，这也是一个需要管理者理性估计和判断的数字。一些审慎的管理人决定关闭其CTA基金，也必须基于策略的能力，因为他们自身的投资回报也会带来基金资本规模的增加。另一方面，为了扩大产能上限，一些管理者也会选择将多种策略整合为复合策略。

就我们而言，由于我们的策略类型，产能比较可观（至少3-40亿），而且我们去年才开始与外资私募基金独立发行产品，目前的规模是1亿左右，所以还有比较大的空间，可以预测模型的运行会比较稳定，策略风格不会改变，适合投资者配置。

：如何分析2022年国内期货市场的情况？CTA策略如何结合市场波动和趋势变化进行投资？投资者配置CTA的价值主要体现在哪些方面？

康兰：展望2022年，国内外宏观环境复杂，通胀预期高企，海外货币政策有望收紧，而去年下半年以来国内经济有望走弱，稳增长政策的效果尚未显现。但一方面，疫情走势也影响经济复苏势头，需求仍存在较大不确定性。另一方面，大宗商品供应受近期地缘政治因素影响，供应也面临不确定性。受多重因素影响，期货市场各类资产走势或将继续高位震荡，反转可能频繁出现，板块间可能出现较大分化。

从我们模型在2021年的表现也可以看出，我们的模型在应对大的市场变化和反转时非常及时，实时跟踪市场趋势、波动性和相关性变化，灵活地调整仓位来控制投资组合的波动。在整体市场多元化水平还不错的情况下，一旦出现趋势行情，我相信趋势跟随策略会产生不错的回报。

由于CTA策略，尤其是中长期趋势跟踪CTA策略，具有长期收益媲美股票、与传统资产相关性低、肥尾风险低、策略容量大等优势，非常适合投资投资组合优化。我们将继续投入资源研究趋势跟踪CTA策略，为投资者提供有效的配置工具。

早期实施CTA策略的对冲基金之一

发挥优势加强本土人才队伍建设

：目前，迈瑞已在国内WFOE PFM中发行了三只私募股权基金。策略上有什么区别？您对未来的产品线开发有什么计划？国内业务发展布局如何？另外，QFII产品的发展规划？

谢文杰：目前三者在战略上没有区别。他们都使用中国趋势机会指数（MCTOP）策略，但目标波动率不同，因此策略应用的杠杆率不同。我们目前在中国布局的产品线主要根据客户的风险偏好进行划分，分为低波动（0.标准策略75倍杠杆，目标波动9-11%左右）、中波动（标准策略，目标波动率约13%-15%），高波动率（1.标准策略5倍杠杆，目标波动率约20%）。

在国内业务中，我们的主要客户包括金融机构自营基金、各类FOF基金和财富管理基金。总行于2022年初获批QFII资格。随着国内期货市场对QFII投资者的逐步放宽，以及期货交易所对QFII投资者投资类型的确定，我们期待有机会在QFII产品中使用不久的将来。中国CTA战略带给海外投资者。

：随着中国市场的开放，近年来外资机构积极进入国内市场。您如何看待影响？尤其是当海外对冲基金与国内机构同台竞技时，如何分析利弊？一些WFOE私募在中国是不能接受的，当然也有发展非常好的案例。美德如何看待这件事？如何提高产品的当地适应性？

谢文杰：外资在海外市场经历过之后，会进入国内市场。一方面，这些WFOE私募肯定是在海外市场经过考验的。也可以说他们在CTA策略方面有足够的经验。甚至很多管理者已经进入了国内市场。已经在布局中国市场，通过多种形式的资产管理服务，积累了较为丰富的国内投资经验，投资理念、投资策略和合规风控会更加成熟稳定，也已经证明有有很多发达的WFOE。

另一方面，由于国内市场的特殊性，外资私募进入中国市场需要时间来适应和验证其战略的有效性。我们相信，外资私募可以利用自身的优势和特点，通过时间证明其在中国战略的可持续性和稳定性。同时，要加强本土化人才队伍建设，更加熟悉国内市场特点和政策变化，优化战略适应性。.

对于美瑞而言，该团队早在2012年就与国内基金公司合作在中国实施CTA战略，并于2014年开始实际运作，是较早成功实施CTA战略的国外对冲基金团队之一。

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