三类股东问题陷“魔性循环” 新三板流动性或进一步堪忧

“从年后开始，带有三类股东的新三板企业就已经在积极寻找有限合伙基金受让三类股东的股份。此前可能因为证监会受理了这类企业的申请并且未在反馈意见中特别强调这一问题，所以市场预期偏正面，但此次上交所的建议再次加速了该类企业清理三类股东的步伐。”深圳一家专注新三板投资的私募投资总监王祥（化名）说，“三类股东当然不愿意轻易出局，好的价钱才是关键。”中国证券报记者了解到，尽管三类股东问题仍然处于悬而未决的模糊地带，但业内清理三类股东的行动已经展开：一方面，企业积极寻找有限合伙基金受让三类股东的已有股份，但面临三类股东“漫天要价”的局面，陷入“魔性循环”；另一方面，依照上交所的建议，券商在执行层面更加谨慎，指导新三板企业挂牌上市之时就建议杜绝三类股东的存在，业内人士称这将会进一步抑制新三板的流动性。

政策仍待明确

在上交所的公告中，对新三板拟IPO企业中存在股东人数超200和国有股东的情况该如何操作给出了解答，市场解读也颇为一致，但是对三类股东的“审慎决策”之建议却感到十分困惑。

新鼎荣盛资本董事长张弛分析称，问题的最终决定权在证监会，上交所此次回应“只是帮助理解”，但无法明确表态政策发生变化。并且，目前已有博拉网络、新产业等部分新三板挂牌企业带着三类股东申报IPO并已获受理，其中，博拉网络等10家企业已收到了证监会的反馈意见，但因反馈意见的内容及相关答复尚未公布，因此尚无法确定证监会目前的监管态度。

在上交所的公告中，对三类股东潜在问题的表述是“IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性，拟上市公司引入该类平台股东时，应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策”。中科沃土基金董事长、中科招商常务副总裁朱为绎表示：“三类股东不是新三板企业上市的障碍，因为合伙型基金和公司型基金都是有期限的，到期后延期就行了。契约型基金也是可以延期的。”

张弛也认为，其根本问题不在于期限问题，而在于监管层担忧三类股东背后出资人可能带有资金池，例如银行拿出理财资金池的一部分进入契约型基金，间接投资新三板企业，在IPO的过程中这个潜在风险就比较大，所以干脆让企业审慎决策。

三类股东问题陷“魔性循环”

尽管证监会尚未表态，但上交所的建议就足以引发业内的“风吹草动”。

“事实上，从年后开始，带有三类股东的新三板企业就已经在积极寻找有限合伙基金受让三类股东的股份，此前可能因为证监会受理了这类企业的申请并且未在反馈意见中特别强调这一问题，所以市场预期偏正面，但此次上交所的建议再次加速了该类企业清理三类股东的步伐，但没有好的价钱，三类股东怎么会轻易转让股份呢？”

新鼎荣盛资本就遇到了这样的问题。“从2月底到现在，我们已经接触了数十家新三板企业，他们想让我们以有限合伙基金的身份去受让三类股东的股份，企业一直在中间帮忙谈价格，但到目前为止没有一家谈成功，三类股东要求高价回购股份非常普遍。一般而言，投资一年的股东最少也要30%的收益才肯走，投资两年的当然要价就更高。但对于我们投资人而言，IPO之后的收益固然诱人，但当前总是有价格底线的，所以事情往往就陷入僵局。”张弛表示，他们通常会选择细分行业龙头中无法通过定增手段参与的企业，并且这类企业有非常明确的IPO意愿。他们期望以有限合伙基金、滚动发行的方式去承接三类股东的股份，陆续完成建仓。

“但越是这类企业的股东越不会轻易出手，尤其是部分新三板基金的管理人早已和它的投资人达成共识，愿意或者已经让基金延期一到两年。前两年新三板市场低迷，他们肯定希望通过这一步获得预期收益，于是整个事情就陷入了魔性循环中。”王祥说。

“还有的企业可能带有十几个契约型基金、资管计划或信托计划，这种难以全部清理完，就只能硬着头皮去申报IPO。”张弛称。

Wind数据显示，目前在前十大股东中含有三类股东的新三板企业就有27家，其中中钰医疗、羿珩科技等企业在前十大股东中就包含2-3只契约型基金或资产管理计划。“这还仅仅是前十大股东的数据，所有股东名册中含有三类股东的企业可能占了整个新三板企业的一大半。”张弛说。

进一步抑制流动性

“上交所建议企业审慎决策，那么券商在操作层面只会更加严格对待。对于新挂牌的企业，券商会建议在这个环节就把三类股东卡死。”王祥提到。

“IPO浪潮在新三板市场加速。为了提高过会概率，很多企业会干脆放弃三类股东的投资。”张弛分析，“这会明显打击公募专户、基金子公司、信托公司、银行等资金投资新三板的意愿。而上述资金的投向变得更加有限，就会进一步抑制市场的流动性。”

他举例称，此前浦发银行通过上海浦银安盛资管-上信神州优车专项资产管理计划投资神州优车10亿元，除了其本身的战略投资意图外，不排除神州优车短期内明确没有申报IPO的意图，因此企业也不会排斥资管计划成为其重要的股东。

“医药研发类的也是上述资金的一个投向，因为企业的研发时间长，暂时也不会去排队IPO。反而是那些财务指标达到IPO标准并有短期转板意愿的企业，会明确拒绝三类股东的资金。”张弛称，“对于该类资金，未来或许只能依靠企业进入创新层找到更好的交易对手，或者进入精选层通过竞价交易来改善预期收益。这也在某种程度上遏制了新三板企业的融资。事实上，从去年底开始，绝大部分入场的新增资金都来源于有限合伙基金。”

“类似去年华图教育，那么好的企业都没融到多少钱，很重要的原因是公募、银行等机构都不能通过三类股东的形式介入了。在政策不明朗前，企业不想冒险接受这种资金。所以制度得尽快完善，不然就进一步遏制了市场的流动性。”王祥说。

非新三板企业上市启示

值得一提的是，已有业内人士注意到在非新三板企业中，也曾存在含有三类股东的企业IPO成功的例子。他山之石，或可攻玉。

汉坤律师事务所智斌、梁宏俊、郑晓丹联合撰文称，近期出现了数起直接或间接存在契约型基金、资产管理计划的非新三板挂牌企业成功上市的情况。

例如：中原证券第二大股东为渤海产业投资基金管理有限公司（代表契约型私募基金渤海产业投资基金一期持股），持有中原证券18.86%的股份，中原证券于2016年11月9日过会，于2017年1月3日上市。

海辰药业的股东中间接包括4个资管计划——“招商财富-毅达创赢”1-4号专项资产管理计划。上述4个资管计划的委托人共计4个自然人，海辰药业于2016年12月2日成功过会，于2017年1月12日上市。

碳元科技的股东中间接包括两个资管计划：“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”，委托人分别为29人和53人。招商财富通过上述专项资产管理计划认购深圳金石泽汇股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“金石泽汇”）的有限合伙份额，认缴出资比例为99.1958%。金石泽汇为天津君睿祺股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“君睿祺投资”）的有限合伙人，认缴出资比例为2.07%。君睿祺投资为碳元科技的直接股东，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月23日成功过会，于2017年3月20日上市。

常熟汽饰的间接股东中也包括金石泽汇，从而间接包括“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”。常熟汽饰于2016年11月9日成功过会，于2017年1月5日上市。

他们认为，该等存在契约型基金、资产管理计划股东的公司获得证监会认可的主要考虑因素可能包括：契约型基金、资产管理计划设立合法合规，已完成备案手续，投资范围符合基金合同、资管合同的规定；最终委托人权属清晰，并且与拟上市公司的控股股东、实际控制人、董监高不存在关联关系；直接持股的契约型基金系经相关主管部门批准设立，且契约型基金投资拟上市公司时已经过证监会的批准；间接持股的资产管理计划所持有的权益折算到拟上市公司层面比重不大；相关资产管理计划存续期较长，不会在IPO审核期限发生存续期届满清盘的情形以致影响拟上市公司股权结构稳定性。

他们表示，从上述案例来看，对于拟上市企业存在契约型基金或资产管理计划是否必须进行清理尚有讨论商榷的空间。同时，三类股东虽然都是金融产品，但其主管的监管部门并不相同，从上述例子来看，相对而言信托计划最不容易被接受。

不过他们也提到，尽管新三板挂牌企业的三类股东问题与一般的未上市公司相比有其特殊性，但三类股东都属于新三板市场监管要求的合格投资者，如果挂牌企业通过符合新三板市场监管规则的方式接受了三类股东，反而会给其自身到A股市场IPO造成障碍或增加额外隐性成本，这样既不利于新三板市场股票交易的活跃度和股票流动性的提升，也与国务院对全国中小企业股份转让系统作为全国性证券交易场所的定位和建设多层次资本市场的布局不太一致。因此，他们倾向于认为，未来证券监管部门对三类股东的监管政策会不断清晰和明确，随着带有三类股东申报IPO的挂牌企业的审核进度推进，将会逐渐出现带有三类股东的新三板挂牌企业成功实现IPO的先例。