整体偏乐观 科技板块成获取超额收益关键

南方基金副总经理史博

博时基金权益投资投研总监曾鹏

嘉实基金董事总经理张金涛

前海开源基金董事总经理曲扬

海富通基金权益投资总监周雪军

中国基金报记者方丽李树超应尤佳

2020年A股市场开门红给这个冬天增加了不少暖意，市场对未来更是充满期待。今年A股市场将会如何演绎？哪些领域投资机遇多？科技牛真的来临了么？中国基金报记者就此专访了南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博、博时基金权益投资总部投研总监曾鹏、嘉实基金(博客,微博)董事总经理兼港股通策略组投资总监张金涛、前海开源基金董事总经理及联席投资总监曲扬、海富通基金权益投资总监周雪军。

他们对2020年市场的整体判断是震荡偏乐观，行业之间结构分化可能更显着，相对更看好5G产业链、高端装备、品牌消费、地产家电等行业龙头公司。

2020年震荡偏乐观

中国基金报记者：站在目前点位，你对2020年的宏观环境和市场机会有何看法？会延续2019年结构性牛市么？

史博：我们对2020年市场的整体判断是震荡偏乐观，但市场表现的核心驱动因素跟2019年相比会有所不同。2020年全球经济边际改善，国内政策强调完成全面建成小康社会和“十三五”规划目标，保持经济运行在合理区间，释放出积极的稳增长信号，市场对经济复苏的预期抬升。未来估值进一步扩张的弹性减小，预计企业盈利对市场影响将更加突出，当前PPI、企业盈利、库存周期均处于较低的区间，已经开始有所反弹，因此，对2020年市场的整体判断是震荡偏乐观，并且应当降低收益预期。

曾鹏：从中长期来看，我们需要习惯两件事情，第一，中国经济处于转型阶段，无论是实业还是资本市场，结构性行情将在一定时期内长期存在；第二，全球处在一个负利率和资产荒的时代，优质资产持续享受估值溢价也将长期存在。站在大的历史宏观背景下，我们的宏观政策取向正在经历从“凯恩斯刺激”到“里根供给侧改革”的转变，其背后的生产要素、资金价格、资源使用效率的匹配等都在发生重大变化，这或许是一个持续很多年的宏观经济环境。结构性行情本身就是这种时代背景下的必然结果，而科技与消费又是在这轮周期中典型的会持续受益的产业。

张金涛：2020年A股市场环境偏好，但要适当放低回报预期。市场上仍然会有很多结构性机会，但这些机会大概率不会是2019年表现非常充分的股票，而要从新的线索中去寻找。2020年对港股比较乐观，由于2019年港股的涨幅非常有限，估值处于低位，未来一年业绩增长叠加潜在的估值修复，恒生指数有望取得较好的走势。当然，香港本地股的估值重估仍然需要继续等待。

曲扬：2020年A股市场将大概率延续震荡向上，行业之间结构分化可能更显着。

周雪军：2020年的宏观环境以平稳为主，宏观经济弱中趋稳，货币金融政策以稳中求进、逐步降低融资利率为主。目前整体估值相对适中，预计市场也是整体平稳，以结构性机会为主。2020年市场机会还是以细分行业的个股挖掘为主。

风险点在地缘政治、

CPI高企等

中国基金报记者：预计2020年会有哪些核心因素影响市场波动？2020年市场可能存在哪些风险？

史博：2020年市场表现的核心驱动因素是企业盈利。由于2020年以GDP为代表的量小幅回落叠加PPI为代表的价企稳回升，上市公司盈利企稳的概率较高，市场对此预期也较为一致，分歧在于盈利回升的幅度，这也将决定2020年A股是向上提估值还是向下杀估值。2020年市场潜在风险包括美国大选和地缘政治的不确定性、通货膨胀超预期上行等，还有一个值得关注的风险在于股票市场短期上涨后再融资、IPO、产业资本减持等因素对A股资金形成压力。

曾鹏：内部因素主要是通胀和货币政策取向。2020年对经济的支撑和托底需要一个宽松的货币政策环境，但结构性通胀可能对货币政策构成掣肘。外部因素主要是美股和中美贸易谈判节奏的反复。美股公司有盈利增速见顶迹象，如果估值扩张不再持续，预计美股会承受比较大的压力，进而影响全球资本市场风险偏好。中美贸易谈判进入第二阶段，过程可能会经历反复，尤其是美国对中国科技行业的持续打压，可能阶段性影响A股科技行业结构性风险偏好。

张金涛：2020年影响市场走势的核心因素包括经济增速、通货膨胀、上市公司的盈利增长、个人投资者是否大规模入市等。2020年市场潜在的风险因素包括通胀居高不下、经济加速下滑、人民币汇率大幅波动、局部金融风险等。

曲扬：2020年虽然经济仍有压力，但股市不乏投资机会。首先，从流动性环境来看，目前全球都处于宽松的周期，因此，A股市场的流动性整体会比较充裕；其次，政策的主基调是对经济进行逆周期调节，宏观经济预计相对平稳；同时，外部因素对市场情绪的影响开始弱化，A股市场的估值相比全球其他主要股市仍然具有很好的吸引力，因此，预计A股大概率延续震荡上行格局。

周雪军：2020年，虽然短期中美贸易第一阶段协议即将签署，但后续仍可能出现波折。此外，过去几年美股屡创新高，2020年是否会产生一些波动，并进而对全球或者新兴市场产生冲击，这也需要关注。

看好科技、消费

中国基金报记者：2020年更看好哪些产业、领域的机会？

史博：2020年我们更看好以下三个领域的投资机会：第一，尽管中长期经济增长仍有下行压力，但短周期来看经济有望逐步呈现弱复苏，需求企稳将对有色、建材等上游周期和银行、地产等低估值板块形成支撑，这些行业估值有望得到修复；第二是科技产业周期景气上行带来的投资机会，随着5G科技产业周期的爆发，科技龙头在2020年大概率成为超额收益的主战场；第三，可持续的高ROE多集中在消费和科技领域，从长期维度看，现金流稳定、ROE稳定的消费龙头值得长期关注。

曾鹏：从大的方向上看，科技和消费仍将是主线，尤其是科技与消费正在融合，例如，2020年是5G应用的元年，在嫁接传媒、互联网等领域的新产品、新应用和新商业模式正在催生新的投资机会。符合国家战略导向的集成电路、新能源等行业仍将维持产业趋势，但从今年开始会转向集中在具备业绩兑现能力的龙头个股。此外，在医药、新兴消费、电子、高端装备等领域均具备细分行业投资机会。

张金涛：2020年个人比较看好汽车、家电和制造业的优质个股。未来长期需要关注的方向就是消费升级和产业升级。过去一年，消费股表现已经比较充分，但估值并没有明显的泡沫，2020年投资需要精选估值和盈利增长匹配度较好的个股。产业升级是我们长期看好的方向，未来会有越来越多的公司从低端走向高端，里面会有很多的个股机会。

曲扬：在具体投资机会上，主要看好两大方向，一个是内需驱动的行业，即从物质消费到精神消费的转变，也就是所谓的消费升级；另一个则是科技驱动的行业，主要包括TMT以及一些高端制造业。此外，像地产、建材、家电等一些传统行业内的龙头公司，受益于行业集中度的不断提升，盈利能力和确定性正逐渐改善，如果估值具备吸引力，也将有不错的配置价值。

周雪军：相对看长一些，依旧看好科技成长板块的投资机会。科技成长股的行情具有持续性，本轮行情是全球科技创新周期和中国科技自立周期的双轮驱动，二者是乘法效应，因此，产业层面的内涵是更加深刻丰富的，对2020年A股科技产业的投资机会还是比较乐观的。同时，也非常看好制造业中细分龙头的机会，尤其是具备足够竞争力、能参与全球竞争的细分龙头，这些大致分布在电子、通信、机械、电力设备、化工、建材、汽车零部件等行业。

货币政策适度宽松

中国基金报记者：年初降准，是否意味着未来会继续采取更为宽松的货币政策？对市场意味着什么？

史博：2020年初的降准总体符合市场预期，体现了央行既要弥补流动性缺口，又要降低资金成本的意图，同时起到配合专项债发行的效果。年初降准有望进一步提振市场情绪，结构上对大金融板块构成利好。

曾鹏：应该只是阶段性的。这次降准出发点一是降低社会融资成本，二是逆周期调节，三是对冲春节前的现金投放。考虑到整体CPI短期仍旧在高位，且短期经济有部分企稳迹象，预计后续持续的宽松信号不会过于明显。对市场影响整体是偏正面的。从盈利角度看，融资成本下行，有利于整体市场对经济预期及企业盈利预期的企稳改善；从估值维度看，在社会融资成本下行环境下，有利于带动整体无风险利率中枢逐步下行，从而对权益市场估值产生正面影响。

张金涛：随着中美第一阶段贸易协议的临近，中国经济的外部环境趋于稳定。央行在元旦的降准则显示了政府稳经济的决心，也为2020年这个“十三五”收官之年打下了较好的基础。当前A股的估值不高，港股估值偏低。从大类资产配置的角度看，权益市场是最有吸引力的。年初降准，意味着货币政策相对宽松，但也不会大水漫灌。由于房地产的蓄水池作用越来越小，要防止超发货币导致通胀蔓延或资产泡沫。

曲扬：大方向是适度宽松，保持经济平稳运行，为企业创造良好的经营环境，有利于市场的健康发展。

周雪军：总体上，2020年货币政策以平稳为主，不会大水漫灌；社融信贷的增长将与名义经济增速相适应，而稳步降低实体融资成本将是货币政策的主要着力点。2020年初的降准，并不意味着更为宽松的政策，更多是一个偏例行性质的基础货币补充和替换。

科技板块成为

2020年取得超额收益关键

中国基金报记者：2019年科技板块涨势如虹，不少个股估值已经较高，你如何看待2020年的投资机遇？

史博：当前市场环境下无需过度担心科技股的“估值贵”和“涨得多”。在成长股高增长阶段，特别是加速增长的阶段，盈利的趋势性更为重要，并且上市公司的盈利预测会被不断上调，高估值能够逐步被高盈利增长消化。2020年，基于5G无线网络端、手机等消费电子终端确定性高，5G应用有望逐步崛起，云游戏和超高清视频等5G应用快速发展，硬件依存度将进一步提升，龙头科技股盈利有望持续快速增长，科技板块有望成为2020年取得超额收益的关键。

曾鹏：估值本身就是一个相对的概念，要做非常细致的甄别。科技并非只有电子，消费也并非只有白酒，其细分产业涉及方方面面，只要我们有一个清晰的产业图谱，同时又能把握其产业周期，就可以持续不断地从细分行业中找到新的投资机会。

张金涛：不少科技股估值已经较高，2020年需要盯紧这部分股票的业绩兑现。业绩超预期的公司仍有望继续上涨，否则有较大的下跌风险。

曲扬：中国正在从“制造业大国”向“制造业强国”转型，自上而下的制度设计、政策方向都会引导市场资源优化配置，鼓励科技创新，未来有望在相关领域取得技术突破并带动产业升级。具体来看，面向海量市场、具有创新能力，并且建立了长期壁垒的科技公司，有着较高投资价值。消费电子、互联网、商业软件等细分行业值得重点研究。

消费领域穿越牛熊

中国基金报记者：如何看2020年消费股的投资价值？还能持续走牛么？

史博：从长期维度看，消费股是持有体验较好的板块。从过去15年的经验来看，消费在较大部分时间能跑赢大盘指数，而其他板块胜率均远不及此。当前全球负利率的环境，是现金流稳定、ROE稳定的消费龙头公司值得长期关注的重要背景。从美国的经验看，经济转型时期，消费类龙头走出长牛概率远高于其他产业。结合当前国内宏观及市场背景，我们继续看好消费板块成为穿越牛熊的主力军。

曲扬：内需驱动的行业能满足大家对美好生活的需求，符合未来经济的发展方向。从美国等成熟市场的经验来看，面向个人消费者的行业更容易出现长期牛股。拥有优质产品且客户群体能不断扩大的公司，能在未来获得持续回报，像食品饮料、医药等行业都属于比较典型的内需驱动行业，未来仍有较大的增长空间，有望被外资持续买入。

周雪军：泛消费龙头在过去3年是表现最好的细分领域，也正因为这样，目前消费股整体估值吸引力并不是很高。2020年消费股的整体性机会没有前面几年那么大，但内部依然可以挖掘一些细分个股的机会。如果市场整体出现一些风险，消费股也具备一定防御价值。

核心资产具备长期价值

中国基金报记者：不少行业龙头股等“核心资产”涨幅较高，你认为未来市场还是会集中追捧核心资产么？

史博：首先，核心资产是动态变化的，行业内的上市公司在成长为行业龙头的过程中，前期的涨幅一定是十分可观的，所以，核心资产不便宜，也不会便宜。其次，核心资产具有经营稳定、透明度高的特征，是行业的中流砥柱。机构投资者对核心资产关注度高，一旦出现明显低估，机构投资者就会买入，从而使核心资产回归合理价值，因此，市场仍将长期关注这部分优质资产。

曾鹏：观察美国等发达国家市场，行业龙头受到追捧是社会经济发展走向成熟阶段后的必然结果。目前经济形势下，多数企业难以再享受到总量增长的红利，而龙头企业凭借成本、技术等多方面的竞争优势，可以持续扩张份额，获得超越行业总量增速的成长，因而会持续享受估值的溢价。另一方面，从投资者结构看，当前A股最大的流入来源是海外机构投资者的持续加配，海外投资者更看重公司的治理、盈利质量、业绩持续性以及管理能力，行业龙头通常在这些方面有巨大优势，因此，行业龙头未来仍将持续有较好的表现。

张金涛：整体而言，A股对行业龙头并没有给与过高的溢价，这些仍将是机构投资者最为重视的核心资产。当然，部分在2019年涨幅过高的行业龙头，估值需要时间来消化，短期内可能不会有很好的表现。

曲扬：优质资产是内资和外资长期配置选择，短期如果估值过高，可能有波动，但相信未来仍然会吸引增量资金。

周雪军：过去三年，核心资产持续被追捧。目前核心资产与非核心资产之间已经呈现出一定的估值差，未来资本市场进一步市场化、并购与融资行为适度宽松，预计核心资产的表现不会像过去几年那么突出。但看长期一些，能否有持续超额受益还是看个股自身基本面的演绎。对于偏传统的行业，个人倾向于强者恒强，偏新兴的科技成长则会因为产业变迁、技术变革而诞生更多的新鲜“核心资产”。

外资流入将持续

中国基金报记者：如何看待外资持续流入对市场风格的影响？这种流入方向及速度会持续么？

史博：从陆股通持股来看，外资重仓股票涵盖了消费、金融、科技、周期等各领域龙头，基本对质地优异和经营稳健的龙头公司青睐有加，外资流入将对优质资产形成价值的持续重估。从长期维度看，A股外资流入仍有较大的增量空间：一方面，MSCI、FTSE及标普道琼斯等国际指数公司纳入A股的进程仍在不断推进，A股对外开放水平未来仍将不断提升；另一方面，相比日本、韩国、中国香港地区等股票市场外资持股比例，当前A股的外资持股比例仍处于相对低位，A股对外开放仍有较大空间。因此，未来相当长一段时间内，外资持续流入A股有望成为常态。

曾鹏：我们认为外资流入会持续。毕竟中国经济总量占全球经济总量比重达到17%，但全球权益类资产对中国的配置比例还不到1%，空间还很大。尤其在当前全球进入负利率和资产荒背景下，外资持续流入的趋势不会改变。

张金涛：外资是过去几年A股市场的主要增量资金，外资的持续流入使得市场更有利于大盘白马股。现在中国已经是世界第二大经济体，中国股票市场是任何一个全球资产管理公司都不能忽视的投资机会。现在中国经济增速虽然下滑，但是仍居主要经济体的前列，股票市场的估值也具有吸引力，外资的流入在2020年仍将继续。

曲扬：外资配置中国资产是大趋势，流入的方向明确，过程会有波动。外资的持续流入长远来看会使市场更加理性。

周雪军：外资有成熟的投资体系值得我们学习和借鉴，这两年中外投资者其实是相互融合的，2019年的A股市场，是中外机构投资者共同谱写下的金石之音。另一方面，我们对国情的理解、对中国企业的把握也有自身的优势，外资也会持续地学习和适应我们。从全球范围来看，A股市场、港股市场都是比较有投资价值和吸引力的。如果海外资本市场出现非常大的调整乃至超跌，不排除部分资金会主动或被动地流出、撤离中国市场。这些因素是不可控、不确定的。