严弘： 养老金入市助A股投资者机构化

中国股市巨震之始，维稳一度成为证监会的优先议程，上市公司“五选一”、对程序化交易实施了严格监管等非常之措施相继实施。虽然现在A股走势已经稳定，但建设一个更利于价格发现、理性、机构化的证券市场仍是摆在监管层面前的长期任务。若以美国这一“他山之石”为鉴，中国应如何打造机构化的A股市场?

曾任职于美国证监会(SEC)，现任上海高级金融学院(SAIF)金融学教授、中国私募证券投资研究中心主任严弘在接受《第一财经日报》专访时表示，“早前美国股市也存在大量散户投机者，公募基金是从上世纪70年代才开始发展，到80年代势头就越发迅猛，一个最重要的推动力就是始于80年代的401K计划。”

中国版“401K计划”近年来也正在慢慢形成，养老金或将成为中国资本市场的中坚力量，利好国内资本市场及蓝筹股。数据显示，养老金和企业年金预计每年可为A股带来443亿元增量资金。“税收激励和基金经理素质也可能是中国版‘401K计划’面临的关键挑战。”严弘告诉《第一财经日报》记者。

程序化交易监管可借鉴美国经验

第一财经日报：10月9日，证监会及沪深等交易所先后发文，就程序化交易规则公开征求意见。《管理办法》设置严格的监管制度，进行有限制的发展。就较为成熟的美国市场而言，学界、监管层对程序化交易持何种态度?

严弘：一般来说，包括高频交易等的程序化交易从事量化套利交易、排队一档交易、期现套利交易等，原则上只要不是一天内反复下单又高速撤单，并不会触碰监管红线。

不过，即使在美国，高频交易本身对整个市场的影响也仍是颇有争议的话题，学界、监管层和市场人士对此观点有所分化。市场人士认为正常的高频交易可以增加市场流动性，并有助于价格发现;从学界和监管层的角度，何为“正常”并不确定。美国2010年的“闪电崩盘”(flashcrash)事件依然让人触目惊心，而英国金融服务管理局前主席特纳勋爵(AdairTurner)则认为，高频交易能够增加有用流动性的观点或许只是一种幻觉，它通常都是基于计算机算法的，且速度太快，以至于不可能有人进行干预，存在错误和自我强化的危险。

流动性是无形之物，往往在流动性充裕的时候，大家都来提供流动性，而在缺乏流动性时却无迹可寻，这就往往会造成一个正反馈效应。

日报：美国又如何实施监管?

严弘：在美国，除了SEC，程序化交易的监督更多是由交易所和交易商协会来实施的，而交易商协会既为体制上独立于SEC的行业自律组织，同时受到SEC的监督和指导，很多监管措施由他们自身产生，有助市场健康运行。

另一方面，交易商协会又对哪些监管措施管用，哪些不利于市场机制的发挥有较清楚的认知，因此其制定的监管措施就会比较合理，也容易实施，绝非凭空想象。我在SEC工作过，SEC跟金融机构的交流频繁，除了执法情形外少有居高临下的感觉，因此信息的流动性较好，这或是国内监管机构需要借鉴的。

此外，在2010年5月6日，美国股市出现“闪崩”，部分公司股价经历了几美分到10万美元的巨幅波动，SEC此后认为是由高频交易造成。由此可见，高频交易对整个市场的应急机制和系统要求都非常高，所以中国的交易系统是否能经历这场考验，也是一个问题。

401K是美国股市机构化的

最大推动力

日报：根据美国经验，中国如何把A股市场逐步打造成一个机构化的市场，以实现更为理性的投资?

严弘：美国公募基金是从上世纪70年代才开始发展，到80年代势头就越发迅猛，一个最重要的推动力就是始于80年代的401K计划，这是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，是美国企业养老金计划的重要部分。401K计划资金可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品，雇员可以自主选择投资方式。员工退休时，可以选择一次性领取、分期领取和转为存款等方式使用，并在那时承担相应的税负。

受此推动，公募基金有了一大批长期资金，可以专注长期价值投资，基金规模也不断扩大。相应地，并不很专业的个人投资者也不会为他们退休后的财富积累担心，可将财富交给专业机构投资者打理。80年代开始，机构投资者的市场份额快速上升，现已接近80%。

日报：你认为401K是美国股市迈向机构化的关键一步。你认为类似401K的机制在中国是否可能或有需要推出?

严弘：中国的确有很大的空间来推进。实际上这从对整个经济发展的考量都是有益的。当前中国鼓励经济转型，提倡消费经济，但消费率上升并不明显，主要因为人们并未获良好的消费保障，因为退休后只靠社保是不够的，因此自己只能增加储蓄，要么购买理财产品，助长了影子银行的发展，要么到股市炒股，而散户在股市里的收益总的来说都是不尽如人意的，国内外都一样。这些短视资金非但没有流向实体经济，也没有为老百姓聚集到足以养老就医的财富，反而阻碍了经济的转型。而类似401K计划的资金作为长期资本可以真正地为实体经济的发展发挥作用，也能为老百姓积聚财富。

日报：如果要推出中国版401K，监管层和政府还需要解决什么难题?

严弘：美国401K有一个存在的必要条件，即税收优惠，投到401K的钱(设有上限)无需交当期所得税，可以推到退休之后，这个激励效果很大。所以中国的税收制度如何在这方面找到一个切入点，使得人们有动力去投资。

此外，推动类似401K的制度对基金经理的素质要求很高，在美国，这也是经过严格筛选的，并非所有的公募基金都能够担此责任。