农银汇理基金程涛：十年铸剑 收益为上

自2003年进入证券行业、2007年加入基金行业至今，程涛已经在基金投研行业沉淀了十余年。期间，他历任投资银行经理、行业研究员、基金经理等职，现任东吴基金公司总经理助理兼投资总监，可谓是十年铸剑。

回顾过往，程涛曾管理的农银汇理策略价值基金，被晨星、银河、海通等机构评为三年期五星级基金。其担任东吴基金投资总监后，带领投研团队取得了较好的成绩。如今，已过而立之年的他，投资上日臻成熟，经历了多轮牛熊的洗刷，他已经形成了自己独特的投资系统和投资理念。程涛认为，公募基金应该以为客户赚取长期可持续的正收益为最终目标。

自2003年进入证券行业、2007年加入基金行业至今，程涛已经在基金投研行业沉淀了十余年。期间，他历任投资银行经理、行业研究员、基金经理等职，现任东吴基金公司总经理助理兼投资总监，可谓是十年铸剑。

回顾过往，程涛曾管理的农银汇理策略价值基金，被晨星、银河、海通等机构评为三年期五星级基金。其担任东吴基金投资总监后，带领投研团队取得了较好的成绩。如今，已过而立之年的他，投资上日臻成熟，经历了多轮牛熊的洗刷，他已经形成了自己独特的投资系统和投资理念。程涛认为，公募基金应该以为客户赚取长期可持续的正收益为最终目标。

稳定的收益才是关键

在程涛的投资哲学里，“平衡”是一个重要的关键词。当谈到投资中最为关键的问题时，程涛说：“风险和收益是投资上的孪生兄弟，如何平衡好投资组合的风险和收益水平是投资工作中最为重要的内容。中国文化中一个重要的哲学观点是中庸，可以运用到投资领域——平衡好组合资产的风险和收益关系，寻求最好的风险收益比的资产进入组合是我作为基金经理最为重要的工作。相较大起大落的基金业绩和相对极端的投资风格，我更愿意追求长期可持续的回报。”

这种投资理念也在他的历史业绩中有所反映。程涛在2010年至2012年担任农银汇理中小盘基金经理期间，该基金每年都取得了市场前三分之一的排名，这样的基金在当时不超过10只，可谓难得。目前，程涛刚刚担任了东吴新趋势价值线基金的基金经理，这是一只股票仓位在0-95%的灵活配置混合型基金，可以更完整地实施程涛的投资思想。

捕捉成长的生命周期

精选成长股，感受“黑马”的爆发力，是许多公募基金经理赖以成名的法宝。程涛向记者表示，自己在十余年的投资旅程中，也多次成功捕捉到了成长股的爆发式行情，无论是对基金业绩还是对个人投资感悟，都受益良多。

程涛认为，捕捉成长股的生命周期才是成长股的投资真谛。和人的生命一样，任何一个优秀的企业都有自己的生命周期，作为投资人，最重要的是把握好公司所处的生命阶段，如此才能够摘得成长的硕果。

程涛认为，成长股的范畴非常宽泛，而且还会在不同的时期、不同的背景下体现在不同的行业中。例如，在2004年—2007年的A股行情中，其中典型的具有成长性的牛股，集中在重化工业、煤炭有色、石油石化、建材以及房地产等行业中，这些行业当时正处于高速成长之中，在那个时候，它们就代表着成长股投资的主要方向。但随着时间的推移，这些行业在高速成长阶段结束后，逐渐变成了大市值的周期股，这是一个行业发展的必然趋势。因此，判定成长股的标准，并不单纯依据市值大小、行业划分，而是要看个股是否正处于其高速增长的阶段。

“无论什么行业，什么板块，都存在出现真正成长股的可能。所谓选择成长股，就一定要选出企业的真正成长阶段。”程涛说。

在谈到投资理念的时候，程涛表示自己的成长性投资风格也是价值投资的体现。从践行价值投资的角度，程涛始终坚持三个基本原则：

第一，从企业家的角度看投资。做一个投资决策的时候，始终把自己摆在一个企业经营管理层的位置去思考公司的未来，这个公司的商业模式、所处的行业环境、产品的竞争力、员工的素质等等都与未来的企业价值息息相关，所以站在这个角度，购买的股票就真正的是一种企业所有权，就有了价值投资的基石。

第二，守住安全边际。对所有的未知因素都必须进行一个谨慎性的预估，所谓安全边际就是指买入的股价能够对未来的风险给予足够的补偿。除了足够便宜的股价之外，企业不断创造的价值也能够给投资者创造出安全边际，这也是成长股投资的魅力所在。

第三，确定自己的认知圈。每个投资人都有自己的能力边界和认知范围，不可能对所有的投资机会都能够觉察和把握，所以认清自己变得格外重要，选择在自己的能力边际范围内投资是明智的选择。

而对于成长股估值的判断，程涛也有自己的逻辑。他指出，成长股出现泡沫的时候，往往是股价最疯狂的时候，此时投资者不易察觉，反而热衷于跟风，此时的高估值往往具有相当大的杀伤力。程涛告诉记者，经常会有小市值公司出现接近翻倍的业绩增速预期，但事后投资者会发现，这种预期实现的难度非常大，即便有也常常只是偶然事件。

具备阅读市场的能力

程涛认为阅读市场的能力是基金经理的重要素质之一，知其然亦要知其所以然。今年上半年的行情演绎得比较极致，出现了明显的“一九”现象，也就是一小部分类债券价值的大盘股上涨，比如银行、保险、公用事业等股票，还有一部分大盘消费类比如白酒、家电等股票，而其他大部分股票泥沙俱下，形成了鲜明的对比，市场因此有了“漂亮50”和“要命3000”的比喻。

那么，为什么会出现这种情况呢？有人说因为美国上涨的是大盘蓝筹股，所以国内A股也跟随走出了“漂亮50”行情，其实这种说法只能解释表面的现象。美国市场，以美国的五大互联网公司为代表的科技股贡献了指数大部分的涨幅，而中国的“漂亮50”大都来自传统产业和消费，不可同日而语。如果要抽丝剥茧，细细品味，程涛总结的原因大概有下面三点：

第一，从自上而下的宏观基本面出发，2016年中国开启了一轮比较明显的地产及基建为主的投资周期，供给侧改革和地产库存的去化，带来了一轮经济复苏的小周期。所以我们看到的经济现象是地产价格的大幅度上涨及商品的上涨，反映到资本市场就是相关的地产产业链和商品相关的煤炭、有色、钢铁股票的上涨。作为家电、白酒、地产家居等消费类股票恰好处于经济库存周期的后端，其盈利能力的表现相对滞后，由于贴近消费端的2C特性，品牌强大的公司就表现出很强的估值溢价能力，盈利持续性也相对较强，所以市场出现了今年上半年的消费股行情。

第二，今年以来监管部门加大了对并购重组的审核，而且IPO提速，并加强了退市制度的执行力度，这些措施都对小市值风格的股票产生了极大的压力。2013年以来的创业板牛市一直持续到2015年股灾前，其中一个重要的原因就是定向增发和并购重组推动。通过定增股票或者融资来收购兼并体外的资产，达到盈利的快速提升，而这些体外资产多半都属于新兴产业，小股票的壳价值得到了充分的演绎，从而带来估值和盈利的双升，也造就了一轮牛市泡沫。然而进入2016年后，监管部门一方面加强了对于定增和并购的审核监管力度，严厉遏制“忽悠式”重组，中小股票外延式增长的逻辑不再成立，估值从高位不断回落，原有的收购所产生的商誉还需要不断被摊销甚至减值，对盈利增速的质疑因此层出不穷；另一方面，IPO提速，而退市力度增强，市场实质上进入注册制阶段，进一步压低了壳价值，更增加了退市风险，因而我们看到小市值风格的股票不断调整，走上了估值回归的漫漫长路。所以，制度性的变化是扭转市场风格的根本原因。

第三，今年上半年以来的金融去杠杆给市场资金面带来较大压力，市场更加倾向于抱团取暖。面对众多不确定性，市场选择了类债券性质、高股息的大蓝筹作为配置对象。一方面，大蓝筹的估值水平低，分红率高，同时流动性好，这对于风险偏好低的市场可谓正中下怀，因此存量资金纷纷进入银行、保险、公用事业等类型的股票抱团，产生了一波行情。

谈到目前的市场走势，程涛表示，从现在的情况来看，市场可能维持一段时间的震荡行情。从资金面的角度看，金融去杠杆的力度有所缓和。从政策监管的角度看，IPO速度和定增审核的速度也稍稍有了一些放松，从整体来看市场可以获得一段时间的喘息期。进入7-8月份，市场将围绕着中报，产生分化行情，业绩超预期的品种会受到市场青睐，但是业绩表现差的品种会被市场抛弃。从中长期来看，金融去杠杆的方向不会改变，资金面并不支持全面牛市，而在政策监管层面，定增及发行市场化改革的措施也不会改变，外延驱动的增长模式难以延续。

价值投资时代来临

谈到未来的投资方向时，程涛坚定地认为，产业和消费升级将会是下一次投资大潮的焦点所在。这里说的升级包含的内容很多：从信息技术产业的角度来说，人工智能、物联网、车联网、智能汽车、AR、VR等都是升级的方向；从制造业的角度看，高端装备、国防军工的国产化是必不可少的方向；从消费的角度来说，90及00后不同的消费观所带来的从普通的衣食住行消费转化到文化传媒娱乐、互联网媒体内容消费等，都给未来带来巨大的想象空间，因此未来的投资机会只会多不会少，关键在于如何沿着这些方向寻找到优秀的企业进行投资。

程涛认为，自2015年牛市结束以后，经过两年左右的调整和洗礼，部分公司估值已经回归到合理区间，显现出较高的投资价值，后续市场会不断分化，优质公司会节节攀升，质地差、估值贵的公司还会继续漫漫“熊途”。另外一个方面，市场制度不断完善，IPO市场化和退市制度的建立，为市场的新陈代谢打开了一扇窗。随着中国加入MSCI及陆股通的开通，A股市场的国际化趋势会更加明显，机构投资者会不断壮大，投资理念将进一步接轨国际，更加趋于成熟，以价值分析为主的基本面投资将主导市场定价权，资源配置将更趋合理，价值投资时代将真正来临。