“借新还旧”路难行 流动性风险成债基“心腹大患”

近日，东方园林(002310,股吧)原定规模10亿元的新债发行，最终只募得0.5亿元，用新债募集资金归还到期旧债的计划因此落空。这令债市本已高度敏感的神经进一步绷紧，众多债基的基金经理忧心忡忡。“我们担心融资渠道不畅，会诱发部分民营企业暴露出资金的流动性风险，导致对应的债券被动‘踩雷’。”上海某基金公司固收部门总监老张的语气中有着无法掩饰的紧张，“更糟糕的可能是流动性风险的传递，让个券难以在二级市场定价，基金持有的债券具有相当大的重估风险，而这个风险，是目前的风控手段无法抵御的。”双重风险来袭

相对于今年屡见不鲜的信用债违约事件，东方园林新债募资不足的公告似乎并不起眼。但这显然只是外行人的眼光，业内人士的肾上腺素正在因此飙升。

老张指出，虽然今年以来，信用债违约事件频发，但相对庞大的信用债市场，仍只是小众事件，重伤了少量债基，却并未酿成系统性风险。但他同时强调，从东方园林新债募资不足的情况来看，市场信心的削弱正从二级市场向一级市场蔓延，这就存在风险“由点及面”蔓延的势头。而新信用债发行的窘境，意味着债市多年来“借新还旧”的资金链条断裂，二者的结合有可能导致发债主体和债券交易的双重流动性风险。这个双重流动性风险，才是当前基金经理们真正的“心腹大患”。

财汇金融大数据终端的统计显示，截至今年一季度末，基金持有的企业债总市值达到4646亿元，企业短期融资券总市值达到5412亿元，二者合计超过1万亿元。业内人士认为，以这个规模来衡量，如果信用债违约事件逐步蔓延，形成了哪怕是一个小型的系统性风险，都会给债券型基金带来巨大损失。而糟糕的是，到目前为止，业内无法预估这万亿规模中潜藏的“地雷”数量到底有多少，也就很难及时有效地制定风险防范策略。

另一组数据也值得投资者重视。财汇金融大数据终端的统计显示，截至昨日，今年以来推迟或者发行失败的各类型债券数量达到314只，涉及募资金额合计1933亿元，其中，大部分是主动取消发行。很显然，至少在债券市场，“借新还旧”已经变得愈发困难。

定价虚高的窘境

随着市场风险偏好的不断降低，部分个券的交易需求快速萎缩，开始让许多基金经理认真思考债券二级市场定价的窘境。

一位债基的基金经理指出，流动性是资产定价的重要组成部分，缺乏流动性的资产定价是虚的，如果某个债券缺乏交易对手，从某种程度上就意味着债券价格存在虚高的可能，但由于债基净值的计价方法，这种虚高并没有体现在净值变化上。目前，许多中低评级的债券在一定程度上丧失了流动性，当前的二级市场定价是否真实难以判断，持有这类债券的债基就面临着较大的定价风险。

重阳投资联席首席投资官陈心则表示，由于今年以来无风险利率下行与信用违约频发共生，目前信用债的流动性分化严重，高等级的债券流动性仍然较好，但低等级债券的流动性变弱，市场处于相对恐慌的状态。相应的，低等级债券的利率中不仅信用利差上升，流动性利差也有所扩大，这是打破刚兑过程中出现的必然结果。不过，陈心认为，对于市场而言，这既是风险，也是机遇。恐慌的市场情绪意味着很多个券存在被错杀的可能，信用分析能够创造更多的价值。