富荣基金：通胀若走高，货币政策何去何从？

撰文：富荣基金宏观研究员 钱伟

一、本周关注：通胀对货币政策潜在影响

随着8月份猪肉价格的再度快速走高，市场重燃对通胀的关注热情。目前，对于猪价的走高、CPI可能突破3%，预期上较为充分，但分歧在于，央行货币政策会在多大程度上受到干扰。要做出准确判断，我们认为需要厘清两个关于“单一”的问题：第一，猪价的上涨是否会限制在“单一”商品范围内？第二，货币政策是否会关注“单一”的CPI走势？

1、猪价的上涨限制在“单一”商品吗？

此前央行曾在货币政策执行报告中表示，货币政策不会聚焦在某种特定商品价格上，市场也普遍预期，若涨价局限在猪肉单一品种上，不会对政策产生太大干扰。那么，猪价上涨是否会对其他价格产生明显的连锁反应，这个力度在总体需求较弱背景下能发挥多大威力？

理论上，猪价会通过替代效应和收入效应两个渠道对其他商品价格产生影响。替代效应方面，猪价上涨之后，会直接导致鸡肉、牛肉、羊肉、鱼肉等替代商品的价格上涨。收入效应是指，猪肉成本上升，会带来整体收入购买力的下降，因此其他商品价格需要相应的涨价来进行补偿，例如猪肉为原材料的商品会涨价、工人会要求更高的工资等等。因此，商品是否“单一”的理解，可能包含三个层次，一是猪肉价格自身，二是畜肉价格范畴内（替代效应），三是整体商品（收入效应）。那么，猪价对第二个层次和第三个层次有多大影响？

此前几轮上涨周期中，其他肉类价格上涨幅度远低于猪肉。由于部分CPI分项数据（包括牛羊肉等）可追溯时间较短，我们采用部分高频零售价格数据进行替代。结果显示，2006-2008和2010-2011两轮猪价上行过程中，其他肉类和鱼类等价格的带动作用较为明显，但幅度远小于猪肉，一般是猪价的10%-20%之间。但是2015-2016周期中，其他产品价格没有显着上升，并且多数下降。此次周期中，猪价同比涨幅不高，并且整体CPI涨幅也有限。我们猜测，可能猪价涨幅超过某个临界值后，对其他带动作用会更明显。2019年以来，其他潜在替代品的价格变化还较为温和，但若后续猪价涨幅达到70%甚至更高，畜肉类价格压力不可忽视。

此前几轮上涨周期中，非食品类商品价格走势并不完全一致。针对收入效应，我们可以从CPI非食品分项和核心CPI的走势进行观察。历史数据显示，只在2009年猪价上涨期间，除去食品部分的其他物价水平也出现明显上涨，此外两轮周期中，非食品部分基本保持平稳，本轮周期截至目前，非食品部分甚至趋于下降。这意味着，尽管对畜肉类和食品类价格影响较大，但是对其他价格的带动作用并不确定。

非食品部分的价格可能主要由经济的增长情况决定。由于非食品部分的消费弹性更大，猪肉价格对成本端起到的推力可能有限，核心的决定因素来自需求端的拉动。从历史数据看，非食品CPI的走势确实与经济的名义增速走势更为一致。2014年和今年，猪价上涨同时，经济增长趋势向下，使得非食品CPI上行乏力；2009年猪价上涨同期经济增速也大幅反弹；2006年经济增速向上，但是非食品项价格上涨略微滞后。

此外，定量分析的结果也显示猪肉价格的扩散主要集中在畜肉类商品以内。我们摘取此前三轮CPI猪肉分项大幅上涨的区间，将CPI同比对CPI猪肉以及油价进行回归，控制住油价因素后，猪肉价格上涨1%，拉动CPI整体约0.05%，考虑历史上猪肉和畜肉分项权重在3%和7%左右（猪肉和畜肉上涨1%，拉动CPI理论上约0.03%和0.07%），结合今年非食品项价格暂时受制于总需求，这意味着猪价影响在整体上很难超出畜肉类这个“单一”品种的范围。

从今年二季度以来，畜禽类替代品价格均在一定程度上超越季节性，并且这一趋势在7月下旬以来有加大的迹象，但有一点和猪肉不同的是，牛、羊、鸡去年和今年整体价格中枢一直在抬升，而猪肉价格2018年全年都在一个历史低位，目前这四类主要肉产品单价全部都创下历史新高，后续畜禽类相对涨幅能到多少（2018年基数显着比猪肉高），需要继续观察。相比之下，鱼肉目前价格较低，且超越季节性情况不明显。

（2）央行关心的通胀，到底是什么？

保持物价稳定是央行制定货币政策的四大目标之一，猪价上涨引起CPI上涨是否会制约货币政策的走向，一个重要的问题便是央行关心的通胀到底是什么。我们可以从央行官方的表述以及历史经验尝试分析。

首先看央行的视角。央行在2009年一季度货币政策执行报告中指出，衡量一国通胀或通缩的指标有很多，其中，最常用的是CPI。这意味着在历史上，CPI曾扮演十分重要的角色。但是，近年来央行的关注点开始向PPI、GDP平减指数等指标倾斜。在2015年三季度货币政策执行报告中，央行指出用CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平更合适一些；今年6月发布会上，央行指出不只看PPI与CPI，平减指数是一个比较全面的指标。这意味着，随着宏观经济的不断变化，通胀的含义也在发生一些变化。

历史经验显示，货币政策走势与GDP平减指数走势的吻合程度较好。从存款准备金率和政策利率的走势看，二者的趋势与GDP平减指数的方向在多数时候基本一致。而平减指数与CPI、PPI的走势来看，2014年之前，三者的趋势基本一致，之后CPI的波动趋缓，平减指数的波动主要由PPI驱动。因此，货币政策的目标可能始终是综合通胀，但是在2014年之前，由于CPI与PPI基本同步，因此CPI就可以反应综合通胀，但随着CPI和PPI走向分化，单个指标已经不能全面反应通胀，需要同时考虑二者的相对情况。

特别的，短期来看，通胀走高未必马上带来货币政策的收紧。第一，2000年前后、2016年前后均出现短暂的降准降息与平减指数走高同时发生的情况。这两次背景均是处于一轮长期的下行周期末端，当综合通胀触底反弹后，可能政策需要更多的时间进行确认。第二，单独考虑CPI的话，在2014年也曾出现CPI小幅走高与降准降息同时出现的情况。这一次背景为CPI与PPI大幅分化，PPI持续走弱使得平减指数趋于下降。因此，我们猜测，在一轮降准降息周期中，对于综合通胀的拐点确认，央行会相对谨慎，同时CPI单独走高缺乏决定性影响，需要兼顾PPI。

短期来看，PPI与CPI的分化将继续，平减指数是否拐头向上还需要确认。目前的情况恰恰同时具有这两个特点：平减指数处于一轮下行周期、PPI与CPI大幅分化。不论从去年三季度的基数、全球油价、还是国内的需求来看，PPI仍有较大的下行压力，市场预期年内单月同比最低可能下行至-1%以下。简单回归的结果看，平减指数同比贡献中，CPI大约占7成，PPI为3成。三季度中性预测，PPI同比中枢将较二季度下降1个百分点左右，能够对冲的CPI同比上涨幅度约0.43个百分点。综合基数、蔬菜和鲜果下降等因素，CPI同比中枢持续站在3.2%以上的概率仍然较小，平减指数短期拐头向上的概率仍较低。

总体来看，猪肉价格对畜肉外的其他商品价格推升有限，在总需求较弱的背景下，传导力度可能更为受限；货币政策更为关注综合通胀水平，在PPI继续走弱的背景下，CPI蹿升带来的制约或被部分对冲。此外，货币政策应对通胀的工具和机制看，主要是减少货币供应和抑制总需求，在目前肉类单一上涨、经济活力较差背景下，效果可能有限而对经济的损伤较大。我们判断目前的格局尚不足以扭转货币政策宽松取向。后续一个核心关注点为PPI的变化，若PPI出现企稳反弹，CPI继续维持高位，政策面临的调整压力则会大幅上升。

二、上周市场回顾

1、资金面

本周央行公开市场操作适度对冲为主，逆回购投放1400亿元，回笼2700亿元，净回笼达到1300亿，MLF基本等量续作，也未调整操作利率。整体资金较为平稳，后半周利率适度下行。下周为季末9月第一周，预计大体延续本周情绪，资金利率震荡调整为主，关注央行本月是否降低MLF利率。

2、利率债

整体上，本周利率债仍维持这震荡的趋势，但节奏上受到几个传闻的影响出现一些波动。特朗普一再释放重启谈判的讯息，但未获得官方认可。周四，传闻对同业投资的监管趋严，尤其是之前豁免的国开将被纳入考核指标，国债和国开一度大幅分化。10Y国债小幅下降0.7个BP，但国开上涨4.1个BP，利差有所走阔。

3、信用债

上周债市总体属于窄幅整理市，国债收益率几乎无波动，国开债因市场传闻影响出现明显回调，各期限国开债收益率上行2-7BP。信用债收益率也是小幅波动，除5Y期信用债多上行2-6BP外，其余期限信用债收益率上行或下行幅度主要在2BP范围内。AAA+等级中短期票据下行幅度0-3BP，1Y和3Y期AA评级信用债下行幅度0-4BP，在绝对收益率处于低位的环境下，部分资质较好的中短期AA评级信用债得到了市场的认可，部分个券成交低于估值10-20BP。

4、可转债

在连续两周大幅上涨后，本周市场略微回调，但成交额小幅攀升，沪深两市仍维持在5000亿上下，市场热度依然较好。行业上，军工、农业、食品饮料、汽车、计算机等表现较好，缺乏明确风格和方向。上证综指最终略微收跌0.4%，创业板指收跌0.3%。转债指数同步下调0.2%，但跌幅低于股市。

三、本周市场展望

1、基本面变化

政策：本周政策以媒体报道的“传闻”较多，但普遍都是影响市场情绪的“大事”。传闻同业投资将加大监管，政金债投资将纳入监管指标，以鼓励银行对企业发放贷款；此前一度沸沸扬扬的地方专项债增加额度一事，出现了一定反转；特朗普一再释放“善意”讯息，声明谈判仍在继续。一定程度上，这些未经证实的政策消息能够对市场引起较大波澜，从侧面也印证了现阶段市场缺乏方向和指引的现实。

生产：本周发电耗煤量环比继续逆季节性走高，整个八月同比转正；本周全国钢铁高炉开工率略微下降0.3个百分点，整个8月中枢仍有所抬升，并显着超过去年同期；本周社会钢铁库存环比连续三周下降。虽然8月PMI生产分项走弱，但生产端高频数据出现明显改善，鉴于今年PMI与工业生产有所背离，后续观察8月社融数据情况修正对生产的判断。

地产：本周30大中城市商品房销售环比略微继续反弹，但同比依旧负增，8月整体同比弱于去年，房地产销售走势不乐观。上周100大中城市土地供应规划建筑面积与成交价格均延续下滑趋势，融资政策收紧对于土地市场的影响可能开始显现。政策面上，央行出台LPR改革后房贷利率细则，10月新增贷款将挂钩LPR，但存量不变，实际利率是否下降要观察各银行具体执行情况，但这一细则较市场预期要宽松一些。

消费：上周乘用车厂家零售日均销量环比上升，但不及去年同期，8月整体平稳。政策方面，放宽新能源车限购、鼓励进口汽车等措施相继推出，政策友善态度不会变化，但仍缺乏从价格端直接支持的举措，短期影响可能有限。

通胀：工业品方面，本周南华指数小幅上升0.1%，颓势有所缓解，油价因美国库存下降大幅反弹，但螺纹钢继续大幅走弱，后续9月是传统淡季，价格或延续低迷。【农产品(000061)、股吧】(000061)方面，批发价格200指数环比走高，22省市猪肉价格在8月底已经攀升至36元/公斤，猪价上涨速度在加快，但由于去年同期猪价基数较高，8月水果和蔬菜大幅回落，三季度CPI面临压力或有限，真正的考验将在四季度来临。

海外：美欧日经济意外指数大趋势在向好，BDI指数再创阶段性新高，短期外需压力仍可控。资产方面，人民币汇率再度下跌0.9%，国债收益率继续整体走低，但股市出现反弹。

2、下周债市展望

利率债：8月PMI数据继续走低，经济基本面对债市的支撑尚未失效，但在绝对收益率水平不低、股票市场情绪回暖的背景下，债市明显变得敏感，这集中体现在一些关于政策的传闻引起价格的显着波动。中期来看，我们仍看好债市的方向，后续货币政策进一步宽松仍可期待。但短期可能维持震荡，关注资金面的边际变化以及国庆之前可能出台的刺激政策。

信用债：进入季度月以及节日集中期，预计央行会加大公开市场操作力度，资金面可能边际宽松，因此对未来一个月的债市不需悲观。信用债整体也将受到支撑。

可转债：近半个月，成交额、两融余额等指标均显示市场情绪显着抬升，市场制度、经济政策方面也连续出台利好措施，市场的积极因素有所累积。但经济下行压力仍然较大，中报业绩显示行业继续分化，预计市场仍然是结构性行情为主。转债方面，短期性价比依然不高，仍然建议对仓位保持谨慎，关注业绩驱动较为确定的方向。