格林基金：美联储的底气源自何处？

2021年3月19日，美联储宣布，大流行开始时引入的对银行的宽松资本规定将在3月底到期，他们计划重新评估“补充杠杆率”，以确保它在“高储备”环境下仍能发挥作用。当日美联储高官巴尔金表态称收益率上升是经济走强的迹象，经济将足够强劲，可以接受更高的收益率。结合两者看，美联储“名鸽实鹰”，这也带动了债券市场收益率持续上行。那么，到底是什么给了美联储“名鸽实鹰”的勇气呢？美债收益率又将走向何方？

经过分析，我们认为，（1）美联储调整SLR的底气来自两方面：一方面当前美国主要银行的SLR仍然是满足要求的，即使政策到期影响并不会太大；另一方面美国疫情逐渐好转，“抢险救灾”工作可以告一段落；（2）美国经济进入到“灾后重建”阶段，美联储政策进入观察期，在观察期内，经济和就业的恢复将成为重点；（3）当前美国经济仍体现出较强的财政刺激依赖症候，服务业的恢复关系到美国经济是否能完成“灾后重建”，投资者应密切关注服务业的恢复情况。从总体上看，当前美联储进入政策观察期，短期内最利空美债的因素可能已经过去。

1、 何为SLR？调整SLR意味着什么？

SLR即Supplement Leverage Ratio，补充杠杆率，计算公式是一级资本/风险资产。SLR要求大型银行的资本至少等于其资产的3%，对系统重要性的大型银行，则是5%。美联储在官方声明里表示，2020年为削减国债市场在新冠肺炎病毒中的紧缩效应和促进银行向实体经济借贷而推出了SLR的修正。本次美联储让SLR修正政策到期的背景则是中央银行储备供应及国债发行的增长。需要说明的是，SLR的计算方式中，为防范银行将资产在不同的科目中的“腾挪”，将包括国债、储备货币等所有资产均设置为等权重。而2020年的修正则是暂时将国债及在美联储体系内的储备货币豁免。

根据这一标准，我们用美国几大上市银行所公布的2020年财报来进行最简单的计算。根据2020年财报，美国银行、花旗银行、高盛集团的SLR率均在7%以上。从平均来看，国债占总资产的比重在5-7%之间，所有现金比重则均在13%左右。由于SLR对各类资产是等权重计入的，若按100%的权重计算，并将所有现金均归为银行在美联储的储备资产，则若将国债及现金均纳入SLR考核，三大上市银行的SLR比率最低将降低到5.6%，这明显也是符合当前美联储对于系统重要性银行SLR的考核规定的。这也就是美联储在声明中所说的压力不大的来源。从当前角度来看，SLR的调整对债券市场的压力不大。

当然，在此基础上，若风险资产再增加，对银行的资本充足率将形成压力。在SLR等权重考核的背景下，势必导致大银行抛售国债以寻求更多进行放贷行为，这对国债市场仍将形成后续的调整压力。当前美国私人存款机构的总资产约为23.4万亿，2020年资产规模扩张在3.4万亿，2008年以来除2014、2020年以外均在万亿规模以内。若按SLR要求，则按对应5%的补充资本要求，万亿规模需补充资本金为500亿美元。

SLR的杠杆率政策的调整，至少意味着美联储针对新冠肺炎疫情的紧急支持政策的退出。对照国内，则类似可比为2020年2季度时超宽松政策的退出。我们认为，当前在美联储的政策考量中，美国已从“抢险救灾”阶段进入“灾后重建”阶段，政策重点已不在于紧急救助，而是正常经济状态的修复。

2、 美国经济当前状态究竟如何？

当美联储进入到“灾后重建”模式后，其他政策是否会退出，则取决于当前经济的恢复状态。我们认为，本轮美国复苏结构与中国类似，都遵从先制造业、后服务业的规律，除却当前财政对消费扶持带来的托底之外，真实经济的复苏仍然是刚刚起步。

（1） 从经济结构来讲，呈现出明显的财政扶持特征

从GDP结构来看，美国2020年经济表现出投资占比增大、消费勉强维持前值、净出口逆差加重的总体特征。从消费结构内部来讲，耐用品消费占比上升3个百分点，而服务业消费占比则下降了2个百分点。

从美国经济结构来看，明显可以看到耐用品消费是支持经济增长的重要原因。那么，导致消费增长的原因是什么呢？我们认为，从总体上看，这和2020年的财政扶持政策有关。从图中可以明显看到，财政支持与美国个人总收入明显正相关。而收入的增长则是托底消费的重要影响变量，因此，从整体经济结构来看，整体美国经济仍体现出明显的财政扶持特征。

（2） 失业数据下行“钝化”，服务业恢复难仍是主要原因

2020年12月起，美国开启疫苗接种，2021年1月开始美国新增新冠肺炎病例数逐渐开始下行。但在就业市场上，目前仍未看到这一变化的影响。12月-2月间，美国劳动参与率仍然维持在61.4，而美国失业率仅从6.7下行至6.2。非农及ADP就业数据均不及预期，美国失业数据呈现出明显的钝化特征。那么，这是什么原因导致的呢？

若将失业率数据按行业进行拆分，将2012年以来直至本轮疫情影响开始的2020年2月行业平均失业率为平均失业率，将当前该行业的失业率减去平均失业率水平作为当前该行业是否恢复均衡的衡量指标，则可以看到，当前美国制造业尤其是耐用品制造已基本恢复到正常值。相比正常值而言，采矿业高14个百分点、休闲和酒店业高6个百分点、运输及公用事业高接近4个百分点、其他服务业高接近3个百分点、建筑业高2个百分点。从行业分布看，明显制造业恢复较强，而服务业就业恢复较慢的特征，这也与前述经济数据结构分析中的结论一致。

（3） 耐用品行业“供不应求”，带来了美国经济强劲的“幻觉”

从另一方面来看，当前美国经济存在耐用品行业“供不应求”的问题，也是导致美国进口和逆差增多，物价上行的主要原因。从图中来看，耐用品消费增速仍然保持在远高于生产增速的水平上，这种结构性不均衡带动了大宗商品价格的上行，也使得市场出现了美国经济过热的“幻觉”。

总体来看，美国经济当前呈现出耐用品消费热、服务业消费冷、经济对财政支出仍然较高依赖的总体特征。虽然当前看上去经济呈现出总体向好迹象，但一旦财政扶持政策退出，美国经济正常化所需的时间也可能比想象的久，当前经济似乎过热的现象可能是一种“幻觉”。后续投资者可以密切跟踪在疫情好转背景下服务业的恢复斜率有无加速迹象。

回顾本文，SLR退出意味着美联储从“抢险救灾”的状态进入“灾后重建”的阶段。在这一阶段，美联储将可能进入到对经济和就业的观察期，在这一阶段，美联储不可能进一步采取紧缩政策。从美国经济的恢复状态看，服务业的短板在疫情逐步好转背景下是否会逐渐弥补是最大的“悬念”。在此影响下，后续美债收益率的上行可能不会像之前那么快速，美债在现阶段的最大利空可能已经过去。

（格林基金宏观研究员 方岑）