大摩华鑫基金：价值投资的变与不变

近年来，伴随着核心资产的持续上涨，A股市场的价值投资者也越来越多，价值投资大有从投资方法向基金营销手段演进的趋势。价值投资的赛道越发拥挤，价值投资者惊呼，从事价值投资真是越来越难了。我觉得如果能在价值投资的变与不变中寻找一些平衡，或许能让价值投资变得简单一点。

在我看来，价值投资者的持仓是可以动态变化的。一方面，投资具有鲜明的时代特征，每个时代都有各自的核心产业，价值投资者需跟随产业变迁的浪潮。巴菲特在上世纪八十年代重仓买入可口可乐，恰好赶上可口可乐乃至美国企业在全球扩张步伐。虽然巴菲特在可口可乐上挣得盆满钵满，但由于能力圈所限，虽然巴菲特躲过了互联网泡沫，却未能把握亚马逊等互联网巨头的崛起。另一方面，投资者的贪婪会将好资产变为风险资产，投资者的恐惧也会将坏资产变为高收益资产，价值投资者可以根据价值与价格的偏离程度调整持仓。

价值投资者的能力圈是可以不断拓展的。知识改变命运在投资领域尤为明显，知识储备决定了投资能力圈，投资成功源于对知识的正确运用。不仅是运用单一知识，将知识与知识进行广泛联系，往往能创造更大的价值。在能力圈之内投资，价值投资者往往游刃有余，而在能力圈之外投资，则类似于不经深入了解就结合的“闪婚”行为，这两种行为都有可能引致悲惨的结局。但是随着知识的积累以及对知识理解的深入，投资的能力圈是可以拓展的。能力圈的拓展知易行难，“不经历风雨，怎么见彩虹”形象描述了能力圈拓展的艰难过程。

价值投资者的投资方法是可以与时俱进的。在巴菲特的老师格雷厄姆所处的时代，美国经历了大萧条，投资者对股票彻底失去信心。投资者关注的，不是企业在未来能够创造多少自由现金流，而是担心这家企业明天会不会破产。这种心态导致当时美国遍地都是跌破净资产的股票，在这种背景下，格雷厄姆对股票的安全边际格外看重。格雷厄姆所谓的安全边际，大致就是股票的估值极度便宜。而在巴菲特声名鹊起的时代，美国经济如日中天，投资者并不担心企业破产，而是关心这些美国企业如何将业务版图拓展到全球。投资者对股票的信心随着美国经济的发展不断高涨，市场上很难找到格雷厄姆所定义的具备安全边际的股票，在这种背景下，巴菲特和芒格觉得以合理的价格买入优秀企业也是不错的选择。

在我看来，价值投资者应始终坚持理性。很多人觉得坚持理性似乎理所当然，并且顺其自然。要知道人类进化的历史长达数百万年，而人类拥有文明和理性的时间不过短短数千年。不管从人类拥有理性的时间占比看，还是从大脑中掌管理性的区域，在大脑中的体积占比看，坚持理性都非常困难。众所周知，股市是恐慌和贪婪的放大器，因此，在股市中坚持理性更是难上加难。

价值投资者应敢于与市场不同。股票市场也遵循二八定律，只有20%的投资者可以挣钱。如果投资者害怕与市场不同，那可能已经成为那80%亏钱投资者中的一员。市场共识或者群体意识有时会错得离谱，导致群体成为乌合之众。尽管如此，与群体意识对抗仍需要极大的勇气，准确地说有点反人性，因为遵从群体意识是人类经过数百万年进化形成的本能。当然，不管与市场观点是否一致，投资者想挣钱，最核心的还是看对基本面。只不过在投资者与市场的观点向左，并且市场看错时，投资的超额收益会格外明显。因此，价值投资者应敢于而不是刻意与市场不同。值得一提的是，价值投资者所秉承的逆向投资方法，可以确保在看错时，基本不亏钱。

价值投资者应始终立足基本面。投资的门槛很低，在现代社会，拥有一台连上网的电脑就可以开始投资。为了投资成功，广大投资者可谓是八仙过海，各显神通。有的投资者喜欢从股票涨跌的图表中找规律，更有甚者问道于神佛，在开盘前拜关公，或是在胸口画十字。有的投资者总想从别的投资者那里挣钱，这是用赌博的思维来做投资。我相信，不管在哪个时代，价值投资者的出发点始终都是基本面。基本面大体可以分为宏观、行业和公司三个维度，宏观和行业景气度是企业面临的外部环境，蓬勃发展的宏观经济和井喷的行业需求确实会加速企业的发展，但优秀的企业在逆境中也可以茁壮成长，并且逆境才是检验优秀企业的试金石。我认为，在大部分情况下，公司基本面是最核心的基本面，诚如芒格先生所倡导，价值投资者应与伟大的企业同行，但貌似芒格先生并没有说，价值投资者应与伟大的行业或是蓬勃发展的宏观经济同行。

价值投资者时不时会犯错，谦虚的价值投资者会说自己每天都在犯错。经济学家可以提出一个长达十年甚至百年的预测，但价值投资者每天都在接受市场的检验，挣钱或是亏钱，收盘见分晓。既然犯错不可避免，那么价值投资者只好调整自己看待犯错的观点。我觉得价值投资者今日所犯的错，并不会抹煞他昔日的成功，同样，今日的成功也不能掩盖他昔日所犯的错。我一向反对投资领域的造神运动，造神只会让股神们最终都下不了台。价值投资者的对错应该分开看，比起错过了亚马逊的巴菲特，我更加崇敬在可口可乐上挣得盆满钵满的巴菲特。

（专栏作者：摩根士丹利华鑫基金权益投资部 缪东航）