量化巨头“卷不动”： 2022年好策略太少 规模成掣肘

作者： 周艾琳

今年走红投资圈的量化一度引发争议， 2022年投资者心中仍存一连串疑问：超额业绩何处寻？策略同质化怎么破？规模反倒成了掣肘怎么办？

12月27日晚间，一条消息再度引发对量化圈的争议。千亿量化私募幻方CEO在朋友圈转发一张截图，并称“最近几个月幻方跑得不好，十分抱歉。我们正在全力加班加点做研发，但的确需要一点时间。这种时候，投资者不难受是不可能的，所以骂我骂我们完全接受。就是千万莫动手哈。”

根据私募排排网数据，幻方今年年中成立的几个指数增强产品，均亏超10%，8月左右新成立的部分量化产品，最新净值也已不足0.9元；28日，幻方发布官方公告再度致歉投资者，并提及导致回撤的原因之一是“量化资管行业规模扩展太快、策略同质化严重，加大了整体操作的难度”。

事实上，面临类似挑战的并非幻方一家，2021年上半年，中小市值公司股价大涨拉动基金收益，但随后众多巨头策略同质化、规模成掣肘的问题都开始暴露，市场从上涨转入震荡、beta减少之后，投资者才开始发现，原来费率高达“2+20”的私募量化并未产生多少超额收益。

从多家头部量化机构处了解，鉴于对冲成本高企（股指期货贴水大），不少机构从去年起就已停止中性产品的申购，目前更多专攻指数增强和多策略产品。同时， “卷不动”的头部私募量化从12月初就停止给代销渠道发布私募预估净值。

赚的是beta还是alpha？

今年二季度，上证综指一度突破3600点，创业板指更是不断创下新高。一边是价值蓝筹股不断下挫，另一边是新能源、光伏等景气板块大涨，中小盘股延续强势，中证500、中证1000指增产品从二季度开始备受追捧。今年全年量化收益其实比较亮眼，超过50%收益的机构并不在少数。

例如，截至12月17日，中证500今年以来收益为14.37%，而天演中证500同期收益52.35%，九坤中证500收益为29.81%，启林500为28.89%，衍复指增为27.17%，灵均中证500为24.89%，明汯价值成长为23.09%，幻方中证500为20.81%。相比之下，量化对冲策略的超额收益（alpha）则较低。例如，启林中性今年以来收益8.35%，衍复中性为1.62%，明汯中性为0.01%，幻方量化对冲为-2.50%。

目前备受争议的是，就表现亮眼的指增策略来看，部分头部机构今年年中开始发行的超额指数增强产品也大幅回撤，甚至出现负回报。例如，根据统计，在12/13~12/17当周，就中证500指增策略而言，头部私募纷纷回撤，九坤-1.86%，幻方-3.41%，衍复-0.35%，启林-0.81%，灵均-0.75%，天演-1.5%。同期中证500指数本身回撤幅度仅0.5%，也就是说部分机构的“指数增强”变成了“指数减弱”。

投资者不免要问一个问题——究竟私募收取高费率后赚到的是alpha还是beta？亦有从业者对记者表示，今年量化得益于小市值暴露，2021年是宏观均值回归的一年，注定会出现大/小盘、价值和成长、周期和成长、高质量和低质量等各种轮动互相交错。很大一部分量化基金卖的实际是smart beta，是否真是alpha（超额收益），还要经过几次牛熊周期、风格轮动的考验。

此外，量化中性策略今年则整体表现不佳，由于对冲成本高企，在正股涨幅有限的背景下，该策略的收益就会进一步萎缩。据统计，今年以来，部分量化对冲策略的超额收益情况为：启林中性8.35%，衍复中性1.62%，幻方量化对冲-2.50%。

量化中性获取超额收益的阻碍在于规模和对冲成本。所谓量化中性策略，简单而言是在指增策略上，叠加股指期货空头或者融券类工具，收获两者的差额收益。这个策略要持续有效，必须有两个前提——量化机构的指增策略能够稳定地超越指数；该产品的对冲成本不能太高。

前几年股指期货市场贴水不高，对冲成本低（3%左右），量化中性产品的超额收益相对容易获取，所以各大私募愿意接增量资金。但今年，在大量同类型策略同场竞争的环境下，股指期货贴水成本一路攀升直至达到年化12%的高峰，即便之后收缩到年化8%附近，对冲成本依然居高不下。此外，不少量化私募已经长成了“大块头”，转身越发困难，交易性收益的获取越来越难。

“规模诅咒”下寻求多策略

据记者了解，目前越来越多的头部私募机构开始关闭申购，包括幻方量化、天演资本、进化论投资、衍复投资、灵均投资、启林投资等头部机构都已部分或全面暂停旗下产品申购，而明汯早在去年就已经停止了中性产品的申购。

规模是不容忽视的掣肘。野村东方国际资管部量化投资主管李自悟日前对第一财经记者表示，目前私募量化机构相当一部分超额收益仍来源于交易性阿尔法，策略上也已不是纯粹地进行日频调仓叠加T+0策略，而是到了日内多次调仓的程度，对交易性阿尔法越加依赖。但随着规模的扩张，再要频繁换仓就意味着交易价格会比起始的目标价出现较大偏离，因此摊薄到每个产品上的交易性阿尔法会持续下降。

面临挑战，量化机构也需要思考应对之策，有机构选择相对放松风控、放大跟踪误差。李自悟则认为，未来需要加强选股能力，并要让信号来源多元化，除了量价信号，也要从包括基本面因素以及一些非结构化的另类数据上寻找超额收益。此外，考虑到单一资产的局限性，也可以考虑通过多资产组合（例如配置股、债、商品）来真正实现穿越周期。

亦有某国内头部私募对记者表示，“目前已改为主推多策略，在设定回撤区间的基础额上，什么都会配一些，例如CTA、可转债、股票量化等，这更有助于降低组合波动性，在不同市场环境下获得更好的收益。”

头部机构都“卷不动”

另一个引发关注的现象则在于，经历了2021年中小市值股价的大爆发，各大机构面临的净值压力与日俱增，这也导致从12月开始，有些头部机构带头决定“不卷了”。

“今年要是没个50%~60%的业绩都不好意思出去路演，机构销售渠道每周五都会催促私募发布预估净值，甚至要求每日公布净值，并随即进行全行业排名，业绩不好就会被渠道内部嘲讽，‘内卷’程度十分夸张，这种短视的操作对需要复利积累的投资行业而言其实是没有好处的。”另一头部私募渠道人士告诉第一财经记者。

12月初，幻方、明汯等多家量化私募相继通知，将不再提供预估净值推送服务，一时间整个私募圈都在跟进。上述人士对记者提及，“目前每周五的净值预估的确没有了，因为该数字的确是预估且未经核实的，存在合规风险，现在渠道方可以在下一周的周一、周二在托管机构处看到经确认后的正式净值。”

事实上，有业内人士此前指出，这种“反内卷”其实也并非自发的，此前某私募把两个产品的净值预估搞反了，且误差很大，于是引发客户投诉，这也导致监管机构出具警示函，这才促使一些私募开始顺势停止净值预估。

有观点认为，未来私募机构可能不但会停发预估净值，净值披露频率降低也将成为趋势，不少海外私募也仅披露月度净值。但尽管如此，这个竞争残酷的资管行业的“内卷”很难就此打住。