对冲母基金如何创造价值

近年来,为了避开股票市场的暴涨暴跌,越来越多的中国的高净值家庭和人士把目光投向了对冲基金等另类资产以追求回报稳定性,然而直接投资对冲基金仍然是一件很困难的事情。对冲基金出于监管的原因必须对投资人的数目和资产规模以及资金的退出时间进行限制;采取非传统投资策略的经理人极力避免策略的公开,也极少披露交易信息;表现好的基金供不应求,往往只对长期合作对象开放申购而不接受新的投资者;与此同时许多打着对冲基金旗号的低质量基金也混迹其中。这使得许多愿意投资对冲基金,资本规模较少同时又缺乏相应的挑选,管理和监督能力和知识的投资人的只能通过对冲母基金的方式来参与对冲投资策略。顾名思义,母基金管理人帮助投资者挑选、管理和监督不同地域不同策略对冲基金(本文称子基金)的投资组合,目标是通过尽职调查、多元化分散配置(通常投资约20个子基金)、积少成多以申购表现好的子基金来为投资者获得盈利。1969年第一家对冲母基金在日内瓦成立,进入上世纪80年代后和对冲基金共同经历了快速的成长。母基金从1990年的80家增长到2015年的1704家(截止到6月底),管理的资产规模从19亿美元增长到4677亿美元。

过去金融学术界主要集中研究子基金相对于股票,债券等其他大类资产的表现,近年来,研究发现母基金在创造价值方面还有子基金不能替代的作用。

首先,如果不存在对冲母基金,资产规模较小和经验不足的投资者容易落入劣质子基金的陷阱,而他们也会拉低整个行业回报指数的表现。换言之,没有母基金,子基金的表现有可能不如其他大类资产。

其次,过去一些投资者对母基金和子基金扣除费用后的净回报指数进行简单比较后发现后者更高,但近年来学术界指出这是拿苹果和橘子比较,并不合理。因为子基金回报指数是不同地域不同策略基金回报的平均数,除了极少数超大型投资机构如国家主权基金、保险和退休基金等可以投资于多个对冲子基金以外,绝大多数个人投资者只能投资1-2个子基金,而与子基金回报指数无缘。相反,他们相对容易获得母基金回报指数。那么应该如何进行苹果和苹果的比较,以合理地衡量母基金创造的价值呢?哥伦比亚大学的华裔教授安德鲁·吴和合作者构造了一个适当的基准基金,也就是投资者以风险承受能力自己去做对冲子基金的配置,并承担相应的挑选,管理和监督费用。结果发现对于绝大多数投资者来说,这样的投资组合的净回报反而不及对冲母基金的净回报,而例外恰恰是超大型投资机构。这个发现非常重要,纠正了过去一些关于母基金回报的错误看法。

第三,马塞诸塞大学的梁斌与合作者发现,除了金融风险,对冲基金面对的主要风险来自于运营,而大型对冲母基金享有规模经济效应,在尽职调查和控制运营风险上明显优于小型母基金,体现在挑选子基金时能够排除低质量和高风险的子基金,并且可以依靠这种优势来创造价值。

第四,今年,一组美国研究人员通过考察对冲母基金持有的子基金组合的变动再次印证了梁斌等人的发现,并指出子基金回报指数里贡献较大的往往是一些小型的、年轻的基金,而母基金通常选择大型的、成立时间长从而更可信赖的子基金,如果子基金回报指数排除前者的贡献,则母基金的表现要略好。更有趣的是,他们还首次发现对冲母基金在淘汰表现差的子基金上体现出高度准确性,这些子基金在随后更多表现出极端负回报及更可能停止运营。由此可见,对冲母基金管理者在监督子基金上表现出很强的学习能力,而且越资深的母基金在这点上做得越好。反过来说,除了成熟的机构投资者,子基金的个人投资者在信息上的劣势和知识的缺乏使得他们很难判断表现差的基金将来的业绩,即使发现他们也会因为缺乏谈判能力而无法从合同的束缚中抽身而出。

特别值得向大家介绍的是对冲基金研究机构eVestment在最近发布的研究中指出亚洲的对冲母基金的长期表现(2004年10月至2015年1月)以回报率、波动率和夏普比率来衡量都非常突出。亚洲对冲母基金在三项指标上都好于亚洲子基金,亚洲母基金的年化回报率7.82%,排名第一;而其年化波动率仅仅高于北美和欧洲母基金排名第三位;同样,亚洲母基金夏普比率仅次于北美母基金和全球子基金而排名第三位。这样的表现与欧美对冲基金纷纷进军亚洲市场,与当地母基金合作共赢的发展大趋势是一致的,而亚洲对冲子基金和母基金表现更好的原因在于这些地区相对于欧美市场来说市场竞争程度略为逊色,机构投资者比重略低,因此在投资策略上可供挖掘和应用的空间更深更广。

(作者是诺亚香港财富管理研究总监,香港大学工商管理硕士课程授课教授)