机构押宝重组的“热嗅觉”和“冷思考”

“机构重点挖掘创业板市场中的重组预期股，有一定的投资逻辑。”有私募人士向记者表示，创业板个股虽初期市值较小，但大多有做大做强的构想，如对外并购、重组等，待相关资本运作实施后市值增长，投资这类企业便可最大程度分享由此带来的投资收益。上市公司通过注入优质资产、整合上市、定向增发等并购重组形式，寄望改善资产质量和提高投资价值。机构投资者也往往看中公司在二级市场上股票的投资潜力，开始在选股和调研时进行重点分析和布局，虽然大部分策略说白了就是“押宝”，但确有人对此孜孜不倦。然而，随着近年来上市公司的并购重组乱象频生，业绩预期难以兑现，越来越多的机构开始对重组股说“不”。业内人士表示，不论公募还是私募，重仓押注重组股都有风险，基于价值投资的理念严选“真价值”、“真成长”公司，才是可持续发展之路。

机构常怀“赌重组”情结

昆百大A此前披露重组预案修订稿，公司拟以8.63元/股发行5.07亿股，并支付18.03亿元现金，合计作价61.82亿元收购我爱我家94%股权，并募集不超过25亿元配套资金。公司股票于3月24日复牌后一字涨停，报收11.44元。

一直以来，并购重组是A股股价上涨最大的催化剂之一。记者了解到，不论公募还是私募，都有一批团队在挖掘并购重组的机会，筛选出可能实施并购重组的标的，再以撒网式布局的策略潜伏其中。

“一是上市公司主营业务下滑，公告披露转型意向，有意收购哪些类型的资产；二是公司上市时超募，账上仍有大量现金。”深圳一位私募人士介绍，寻找并购重组标的最基础的一条是现金流，这是从事并购重组业务的源泉。

此外，该人士还介绍说，会重点关注股价和市值这两个因素，偏向于股价低、市值小的公司。“上市公司股价低，管理层会有通过并购来做大市值的冲动；股本小，未来就有股本扩张的空间，可以通过发行股份收购资产。”他总结到，若上市公司手头有大量现金、股价低、市值小，那就是最理想的投资标的。

记者了解到，股本规模是从事并购业务时非常关注的一个要素。“如果上市公司股本比较大，弹性就比较小，被收购的资产也不愿意要他们的股份。”一位上市券商并购业务人士指出，未来并购重组的标的还是集中在中小板和创业板。

深圳另外一位私募人士挑选并购重组投资标的的标准是“三低一高”，即低市值、低负债率、低市净率、高现金。具体而言，“三低”是指市值低于50亿元以下，负债率低于30%，市净率在3倍以下，而高现金是指账户现金占净资产的比例超过30%。

按这四个指标，该私募初步筛选出了目标标的，从结果看，这些公司主要分布在创业板。该人士介绍说，近期正安排研究员调研，摸底上市公司是否有并购重组的想法，然后再选出20只标的，每只买1%，总共拿20%的资金潜伏并购重组概念股。

不过，与私募提前潜伏布局的玩法不同，公募挖掘并购重组机会更关注投资的胜率，他们的做法是等重组方案公布后，再挖掘其中的机会。

“重组方案出来后，我们要研究清楚装进去的资产到底好不好，未来的发展空间有多大，市场有没有存在错误定价。”华南某基金经理表示，并购重组的案例很多，机构也需要详细甄选标的，才能在市场错误定价中挖掘投资机会。

在机构看来，等并购重组预案发布后再研究，确定性更高一些。“公募做二级市场，追求的是收益风险匹配，更看重的是安全。”华南一位基金经理说。

重组乱象引“冷静”思考

但近年来，上市公司的并购重组频现乱象，其中一些并购标的鱼目混珠，重组变成掩护股东套现离场的工具，还有一些借市场热点炒作跟风的重组，因此不断引发市场争议。

据业内人士介绍，有的收购标的商誉减值酿巨亏，有的热衷跨界并购，有的ST公司则把重组当作“保命”手段，有的是借钱也要收购。“大体上就是在一级市场上讲完故事，再到二级市场上找并购，借个壳，然后就退出了。”上海一位基金经理说：“倘若这些股票没有在二级市场上有所表现，那么对于重仓这些个股的基金来说，就会对净值造成负面影响。”

2013年，博盈投资（斯太尔曾用名）向英达钢构、长沙瑞泽、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、硅谷天堂等6家机构合计增发3.14亿股，募资约15亿元，用于收购武汉梧桐100%股权，同时对武汉梧桐旗下唯一资产斯太尔进行增资。伴随这一系列定增和资本运作的，还有对于标的资产江苏斯太尔2014年至2016年盈利分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元的高额承诺。而在收购之前一年，标的资产净利润只有600余万元，而且是连续多年下滑。

而从该股进入业绩承诺兑现周期后，从2016年前后的前十大流通股东变化来看，Wind数据显示，截止到2015年底，机构的持股比例约为0.89%，到2016年底，基金的持股比例已下滑到了0.45%。

2016年12月26日，万家文化发布公告称，公司第一大股东万家集团将持有的1.85亿股股份转让给西藏龙薇文化传媒，转让股份占公司股份总数的29.135%，作价约30.6亿元人民币。而后因30.6亿元是用6000万元资金撬动，导致30亿元收购案最终缩水为5亿元。

有分析人士指出，万家文化近10年来一直在接二连三地重组，有了5次卖壳的经历，先后进入资本热炒的矿业、房地产、文化等行业，但最终并未有所发展，沦为A股“卖壳专业户”。从业绩指标上看，万家文化近年来的业绩在盈亏间上下徘徊。

从机构近年来的持股比例数据统计中也可以发现，基金从2014年起就陆续撤离该股。Wind数据显示，从2014年底到2016年底，基金持股比例分别为16.71%、11.36%和2.67%。

Wind统计上市公司发布的信息显示，截止到3月24日，2017年以来因宣布重大资产重组而停牌的A股共有409只。值得注意的是，记者筛选基金增仓的个股则显示为空，而通化东宝、航天信息、网宿科技、海格通信和万科A则是基金减持的重点个股。其中，通化东宝截至2016年三季报的数据显示，前十大流通股东中虽有六大席位属于机构，其中三个席位属于公募基金，但与上一季报的持股数量对比，所有机构均显示出减持方向。

业内人士表示，虽然不排除季报数据与当下实际数据相比存在滞后效应，但从目前基金对“并购重组”题材股票的热衷程度看，其态度确实谨慎了许多。一位参加基金公司调研的人士告诉记者，很多基金经理都向他表示过，不会买任何并购重组的股票，“碰都不碰一下。”

公私募调整策略应对“新常态”

“终止并购重组，或业绩未兑现，这对上市公司主营业务带来多大的影响，我们不得而知，但中长期业绩上的影响肯定存在。”北京一基金分析师对记者表示，“对于重仓基金来说，这是不小的考验。上市公司并购重组告吹，机构迫于止损不得不关闭‘赌重组’模式选择出货，其股票复牌大概率下跌，这必将影响基金净值。”

而要出货，则需基金经理根据盘面情况来进行。好买基金研究员雷昕表示，一般来说，当市场未出现极端流动性风险时，盘子小的基金，由于配置低，当市场预期与投资逻辑出现差异时，直接出清还是比较容易的；但如果基金规模较大，则需要在出货过程中循序渐进。“因为要考虑冲击成本，不能引发市场惯性，而与此同时，基金净值将会长时间受到影响。”

对此，公募与私募也在寻求各自的应对之策，尽管有所差异，但都是为了增厚“安全垫”。一般来说，公募基金经理更愿意立足于公司基本面，寻求真价值、真成长的标的，而非通过事件性因素的驱动赚取风险收益；而对于私募来讲，通过模型选股的机构不在少数，以往做并购重组，买入和卖出的时机都会设计，包括原来做定增破发，很有效。但当政策变了之后，现在不能再用过去三到五年的数据进行回测了，因为模型可能阶段性失效，故而也要进行阶段性调整。

眼下，部分基金经理更看好成长股。他们认为新兴成长品种经历前期大幅上涨后，正受到解禁股、半年报业绩等因素的制约。深圳一家基金公司基金经理向记者表示，如果新兴成长品种未来出现15%以上的跌幅可以逐步买入布局，尤其是那些市场竞争力较强、市场份额和地位较高的新兴龙头股依旧是未来投资的首选。

此外，有部分基金经理仍然不放弃参与上市公司定增。一位长期从事定增项目的某大型公募基金经理告诉记者，就目前来看，定增项目本身的中标价大多在8.5到9折间。而现在按照再融资新规的标准，只是把竞标底价提升了，实际结果就是：之前的定价模式是底价在6折左右，而实际中标价在9折左右；现在，底价提高到了9折，中标价可能还是9折。

业内人士表示，在产业结构调整、经济转型升级的大背景下，市场的并购重组机会依然较多。但是在市场较弱的情况下，重组股容易被资金炒作。从股价表现看，重组股表现最强的时间段为停牌前和预案发布复牌后。但是因为信息的不对称，投资者很难在重组前买入并获得超额收益，只能在重组方案公布后，结合方案对公司基本面改善的程度来挑选个股。此外，能真正成功地完成一次并购重组并非易事，并购失败的风险比想象中的大得多，并购重组告吹的上市公司也不在少数。投资者对于炒作过度的重组股应保持谨慎，不宜重仓押注重组股。