万家基金：三季度行情将优于二季度 关注两大类股

一、A股市场

1. 国内经济与流动性展望

1.1 综述：经济温和放缓，货币不紧不松，流动性边际改善，预计二季度GDP增速6.8%左右

海外来看，当前处于“经济向好，叠加通胀转弱”的黄金搭档时期。从OECD领先指数和摩根大通全球PMI来看，经济向好。从欧美CPI来看，由于油价疲软，最近几个月通胀在逐步转弱。在6月议息会议上，欧美央行纷纷上调了各自经济预期，但下调了通胀预期。

国内来看，2季度以来国内经济表现远超2016年底和2017年初的市场主流预期。近期公布了诸多经济数据（例如：消费、投资，出口和PMI）来看，经济仍然比较平稳。直到6月，经济数据并没有明显颓势，这凸显了中国经济的韧性。

经济超预期，主要源于两点：地产高景气和出口改善。1-5月地产销售增速达14.3%，投资增速达8.8%。1-5月出口增速8.2%（美元计价），而2016年出口增速-7.7%，改善幅度超过15%，考虑到出口体量很大（2016年出口约14万亿元），以及出口和工业的强联动性，其对经济影响不可小视。

向前看，支撑经济向好的力量并未发生明显变化，当前地产绝对库存还在下滑，5月住宅待售面积同比-17.8%，创历史新低。在库存较低情况下，销售向投资的传导时滞将被明显拉长，2010-2011年经验表明了这一点，所以地产投资预计会维持较高位置。

出口方面，欧美央行刚刚上调了2017年经济预期，IMF也是6年来首次上调全球经济预期，全球仍延续回暖态势，出口预计维持较高景气，出口向好，制造业也不会太差。

此外市场曾担心信用收缩会导致经济压力增强。目前来看，5月广义信贷增速仍然较高，企业中长期贷款较强，金融体系向实体支持力度仍然比较明显。从信贷领先经济3-6个月角度看，短期经济下滑压力不大。

我们维持经济前高后低，温和放缓的判断。计17年GDP增速在6.7~6.8%，比市场预期的6.6%偏乐观。分季度来看，预计二季度GDP增速为6.8%，三季度GDP增速为6.7-6.8%。

1.2 宏观政策：温和去杠杆，货币不紧不松，财政积极

经济的不俗表现，使得政府工作重点可能暂时不会调整，预计“积极财政+货币中性+防风险+促改革”仍是基本的政策取向。

在中央经济工作会议精神下，上半年一行三会联手去杠杆，货币紧缩和严监管叠加，流动性紧张，市场恐慌情绪升温，国债收益率大幅上行，同业存单利率飙升至5%。

5月中旬开始，政策态度微调，释放各种积极信号，激进去杠杆可能性被排除，市场情绪放缓。

考虑到去杠杆取得初步成效，利率水平偏高，货币收缩对实体经济负面影响有所显现，货币政策将由中性偏紧，转向不紧不松，上半年竞争性监管导致的市场恐慌局面难以重现。

财政政策方面，上半年经济压力不大，积极财政主要发力方向是减税降费，呵护实体。下半年经济压力小幅上升，受益于名义GDP回升和卖地收入增加，地方财力改善，PPP逐步推进，积极财政政策仍有空间，积极财政取向取保了经济不会明显滑坡，和市场预期稳定。

1.3 通胀与货币：温和通胀，M2低位运行

全球来看，再通胀预期已经基本消退，主要受益于油价疲软。过去半年美国加息3次，美债利率却大幅下行，反应市场预期未来美国通胀压力有限。

国内来看，格局基本清晰，由于经济温和放缓，货币收缩，全球再通胀预期下降，高基数和大宗工业品价格高位回落，预计PPI、核心CPI和GDP平减指数总体向下，但蔬菜价格的季节性波动，会导致CPI向上，预计下半年CPI中枢1.9%左右，PPI中枢4%左右。

5月M2增速9.6%，创历史新低，这和金融去杠杆导致同业收缩有关，央行预计未来一段时期，M2增速将维持低位，这和年初确定的12%年度目标相距甚远。在这样背景下，叠加名义GDP增速放缓，预计货币条件难以再继续收紧，边际改善可能性更大。

　1.4 流动性：货币供给和需求此消彼长，流动性边际改善

上半年流动性明显偏紧，曾引发股债商品齐跌。代表货币供给的M2，与代表货币需求的名义GDP增速出现倒挂，货币供求失衡。5月M2增速跌至9.6%，相比2016年同期下滑2.2个百分点，一季度名义GDP增速上升至11.8%，相比2016年同期上升近5个百分点。

未来一段时期，流动性主要有三个影响因素：货币需求，外汇占款和央行货币投放，后面两个因素代表货币供给。

货币需求将明显下降。影响货币需求的因素包括杠杆，名义GDP增速，地产销售和投资等。随着去杠杆的有序推进，实体和金融杠杆逐步下降，货币需求将减少。此外，经济和通胀向下、地产销售投资回落的趋势基本达成共识。

外汇占款将改善。外汇占款过去是基础货币投放的主要来源，其变动和人民币汇率高度相关，我们预计未来美元将维持弱势，人民币汇率升值预期将会得到重塑，这将带来外汇占款系统性改善。1年期NDF显示今年以来人民币贬值预期持续下降。

央行态度将边际改善。央行非常关注M2、银行资产增速，名义GDP增速、美债美元等变量，目前来看M2和银行资产增速大幅下滑，名义GDP增速趋势回落，而美债利率和美元偏弱减少了央行外部制约。在多目标组合里，央行货币政策天平已经发生微调，预计将由中性偏紧，转向不紧不松。

　2. A股市场展望及配置建议

2.1 市场整体判断：无风险收益率回落和风险偏好抬升之下，三季度行情将优于二季度

2017年上半年，国内股市呈现严重分化的走势，以价值蓝筹股为代表的“漂亮50”和以中小创板块走势迥然不同。这背后的促动因素主要包括：金融监管力度超前，中央坚定去杠杆；国内市场化利率走高，流动性紧张；IPO加码，新股供给压力不减；国内经济下行中，业绩确定的标的具备稀缺性，得到机构的追捧。但这些因素在5月底和6月初开始发生了边际好转，这主要包括：

第一、我们认为国内经济将会有足够的韧劲保持稳定

党的十八大以来，国内经济结构调整和改革已经经历了近5个年头，尤其是提升城镇化率、一带一路、PPP和促进居民新消费领域逐见成效，我们认为中国经济最困难的时期已经逐步过去（2季度陆续公布的经济数据也打消了市场对国内经济的悲观预期）。下半年虽然中国经济可能会缓步回落，但将会进入到实质性的底部区域，经济的韧性依然较强。

第二、无风险收益率未来有望逐步回落

在监管部门去杠杆严监管，银行推进MPA考核等因素下，4月以来国内十年期国债收益率一度触及3.5-3.6%之间，此外1年期国债收益率高于10年期，这都反映了市场流动性过于紧张。但6月中下旬以来，我们观察到10年期国债收益率有所回落，我们认为这和近期央行和监管层面释放的积极信号有关。进入下半年以后，我们预计国内流动性情况将会好转，而通胀在食品价格回落下压力可控，因此我们判断下半年货币投放情况将会环比出现放松，利率水平将会在目前水平下有所回落。

第三、目前银行体系内的自查阶段已经基本结束，金融监管最严厉的时点正在过去

从监管层多次强调去杠杆态度以来，各银行开启了严格自查行为，同业规模扩张的态势得到控制，不合规业务逐步得到纠正。目前来看，政策冲击最为恐慌的时刻已经过去。

第四、市场对6月美联储加息预期充分，人民币汇率出现企稳

6月加息后，市场普遍预期联储不会在9月连续加息，美元也在6月加息后再次走势疲软。此外在美欧经济复苏的带动下，国内出口情况有了较为显著的改善，而16年则是进口强出口弱，同比效应显著。所以总的来说，我们预测国内汇率走势将会好于市场预期。

第五、短期内市场风险（尤其是成长股板块）已经得到了较为充分的释放

4-5月成长股板块跌幅较深，出现了超跌的情况。这其中部分优质成长股的估值和成长性已经有较好的匹配性。5月底出台的减持新规，有助于减轻未来定增，及董监高和大股东减持对市场供给的冲击。同时IPO暂时放缓减轻市场恐慌情绪。

2.2 配置建议：关注业绩确定性高的价值股 + 超跌的白马成长股

我们认为17年下半年国内市场环境将好于上半年，市场机会存在于以下两个领域：

第一、价值成长股或价值蓝筹股：

我们认为以银行为主的大金融板块，以及地产、PPP、建筑和基建为主的大建筑板块，以及家电、白酒和医药为代表的大消费板块依然会在蓝筹股中脱颖而出。

首先，流动性紧张和金融监管加强持续引导市场资金向蓝筹股集中。同时这些股票也是国家队和机构已经买入且会长期持有的标的，所以实际流通盘较为有限。

其次，我们看好并持续买入和持有龙头企业。我们以银行为例，MPA考核限制了中小银行通过同业业务快速做大规模，其次金融监管对本身发展规范的大行较为有利，因此未来大行的发展前景将会显著占有；在建筑领域，PPP业务对承建企业的资质、规模、运营经验等都提出了更详细、更高的要求，从过去两年的项目签署和落地情况来看，央企和地方大型国有企业优势地位突出；在地产领域，随着一二线城市房价维持高位，以及明确要求楼企必须在土地交易中使用自有资金等一系列政策都限制了中小型和区域性地产企业的发展。可以说行业不断洗牌，赢者通吃在这些传统行业中将会更为突出。

第二、质优被错杀的成长股

4月以来，中小创板块经历了断崖式的调整，短期内调整的幅度和速度都偏大。在一九行情过度演绎下，部分优质成长股被市场拖累而错杀。同时5月底出台的减持新规从制度上减轻了大股东、定增参与方等对市场的抛售压力。

此外，在短期大幅下挫后，这些成长股的股价处在相对低位，股价对新利空已经有了一定的抵御能力。这其中我们看好电子、新能源汽车、传媒和社会服务等板块。

　二、债券市场

1. 债券市场展望及配置建议

上半年，经济基本面前高后低的走势明显，通胀水平也相对温和；尤其是在融资成本不断上升的背景下，基本面对于债券市场行情的支撑将会逐步增强。政策方面，监管层对于当前债券收益率大幅上升也表现出了关注，并且在去杠杆措施和力度上有所缓和，市场的配置需求近期逐步修复。

在半年末这个关键的季节性时点，为了防止系统性风险发生，央行也及时投放了足量的流动性，稳定了市场资金的价格以及流动性预期，市场行情显著回暖。债券市场经过大半年的调整，绝对收益率已经步入相对安全的配置区间。尤其是当前债券收益率曲线相对平坦，中短端品种收益不但相对确定，而且也相对较高，未来主要配置该类资产将会可以相对较高且相对确定的投资回报。

但是由于监管周期尚未结束，进入三季度央行仍有可能较大量回笼近期投放的流动性。对于中长期债券标的，未来进一步调整的空间已经相对有限，当前存在较好的交易性机会，随着时间的推移，慢牛行情趋势特征将会逐渐显现。

（赢家财富网特约/万家基金）

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