更新时间：2017-10-13 12:05:20来源：互联网
文 | “超级投脑”互联网大数据投行
众安保险自创立起就是资本市场的宠儿，也是资本估值分歧最大的公司，很多吃瓜群众、行业专家及各界投资人士都很好奇，众安的估值究竟应该如何计算呢?一个只做20-30亿保费的公司真的价值几百亿甚至上千亿吗?
“超级投脑”互联网大数据投行，通过大量文案研究，结合JP摩根、UBS等顶级投行的分析及估值材料，结合自己的估值运算，全面解析众安等互联网保险科技企业的估值模型。完整版估值报告可通过关注超级投脑公众号索取。
给出如下公式：
“保险科技”企业价值 = (互联网基因 + 品牌效应、市场背书及关注溢价等非业务因素 + 金融科技定位)× 保险业绩
您是否认同?
巨鳄呼之欲出
2017年6月30日晚间，港交所披露了众安在线财产保险股份有限公司(下称“众安保险”)提交的上市申请材料。其中J.P Morgan、瑞信、UBS、招银国际为其联席保荐人。新一代保险巨鳄即将加冕走上巅峰。
早在2015年5月，成立仅17个月的众安保险便完成了规模为57.75亿元的首轮融资，这也是当年全球保险科技领域规模最大的一笔融资，众安的高估值也让不少业内人士表示难以理解。而作为最早递交上市申请的一家保险类金融科技巨头，众安保险上市估值也成为了外界关注的焦点，以J.P Morgan和UBS为代表的很多主流投行和投资大佬也纷纷表示众安估值将水涨船高超过1000亿。
这颗普通人有些陌生，在保险界却被视为惊雷的深水炸弹，究竟蕴含了多大的能量?它能获得全球投行巨头的保驾护航，集体看高，究竟背后隐藏了多少的商业秘密?
众安的企业定位和估值体系，长久以来众说纷纭，似乎从无定论。那么，在众安上市之际，我们就尝试着用最简单的语言，来试着梳理梳理众安估值背后的逻辑，试着总结出一个简单明了的估值模型，试着用这一套模型来评估这些新兴保险公司。
如何定位众安?
我们都在说“保险科技”，可是何为保险科技?有科技成分的保险公司?这个所谓的“保险科技”领域，目前也尚无上市的先例。
然而，以美国为首的全球范围内，将科技融入保险行业，却又是实实在在的趋势。从一级市场的数据看，近一年多，全球保险科技领域相关融资的热度正在升温。2016年保险科技初创公司通过173笔交易获得16.9 亿美元的融资,交易数量同比上升了42%。
众安显然是这个正在崛起的大家庭中的重要一员。可是保险科技究竟是一个怎么样的定位?它的价值又该如何衡量?
当我们以众安为例，做一次概念的拆解，也许这个问题的答案会变得清晰。
—— 保险公司定位
当然，众安始终是一家保险公司，那我们先从保险公司的定位入手，来评估众安的价值。
参考中华保险研究所近期发布的《中国保险公司市场价值排行榜》，其中披露了对中国145家保险公司(包括全部保险集团公司、财产险公司、人身险公司和再保险公司)的定价。众安保险的市场价值为31.74亿元，排名第110位。
中华保险研究所基于长年的保险公司定价经验，利用爬虫技术获取了中国每一家保险公司的公开及合法可得信息，并发展了保险公司动态非线性一般均衡定价模型(Insurance Company Pricing Model)。定价原理是计算机模拟市场套利过程，逐个因素套利，最后达到市场均衡，市场均衡价格体系即确定了各保险公司的市场价值。
我们认为，这一估值模型在保险行业内还是具有市场价值的。举个例子，华泰保险之前在北京产权交易所转让股权为0.087%，转让金额为2100万元，以此推测，华泰的整体估值约为241亿，这与排行榜给出的276亿估值相仿。
那为何众安的估值排名如此之低?
简单来说，传统保险行业的估值方式非常依赖于保费规模及保单价值。
众安累计的用户数在去年年末已经接近5亿，而客单价虽然增长态势良好，但依旧非常低。每位客户的年保费由2014年人民币3.9元增长至2015年的人民币7.2元，又进一步增长至2016年的人民币9.3元。
但与诸如华泰这类以财险、寿险为主营业务的传统巨头动辄上万元的客单价相比，总营收毫无优势。众安2016年的保费总收入是34.08亿，而华泰这样的传统保险公司保费收入基本都是百亿级别的。
可这就能否定众安作为保险公司的实力吗?显然不能。举一个最简单的例子，按照保险业常规，保险公司的利润主要包括投资收入加上承保利润，通常5至7年是正常的盈利周期。众安却从第一年便实现了盈利。
因此，除了传统保险，众安一定还蕴藏着其他强大的基因。
—— 互联网定位
另外一家专注于创新企业研究的互联网投研平台《爱分析》，在今年6月推出的“爱分析中国互联网保险企业估值榜”第二版中，也提到了众安，以298亿的估值排名第一。
这套模型结合近期实地调研及国内外标杆公司来进行系统分析，参数包括保费、投资及佣金收入、赔付率、运营成本、获客成本形成五维模型。这显然是互联网思路的估值逻辑。
而以这个五维模型来考虑，众安的互联网元素则是深入到骨髓里的。
众安保险业务的原则一直是“小额”、“高频“、“大量”，几乎就是互联网思维的定义。从电商生态开始切入，以“退货险”起家，做碎片化、场景化的保险，再扩展到航旅、3C等，众安从基于互联网场景的创新产品延展到传统险种，从做产品再到做连接。从始至终的互联网定位必然决定了众安没有高客单价的产品来刺激营收，但是辅营收入、赔付率、管理成本及获客成本都大幅领先于传统的保险公司。
保险业务员一对一的长期销售，必然被一条面向千万用户的有趣推送所取代。传统保险业一直无法摆脱的大团队管理成本也被互联网降低趋向于零。5亿用户背后的可挖掘价值也远高于传统保险一次性的客户价值。这也是为什么行业内有把互联网保单价值按10倍甚至20倍折算成标准保费的估值方法。
可“互联网+保险”的众安，还不止这些预期?
—— 金融科技定位
抛开互联网和保险这两个“显性”基因，不为人知的是，技术也许才是众安在行业中的核心竞争力。
根据招股书材料的披露，众安已开发出一个专有可扩展的技术平台。在云平台上运作核心保险系统，并进一步开发开放平台，以便与越来越多的生态系统合作伙伴连接;同时在保险价值链的营销、承保、定价以至索赔处理等各个环节应用前沿技术，如人工智能、区块链及大数据分析。
这也是背后那个触角越伸越远的全资附属公司“众安科技”成立的契机。相比于保险业务，技术解决方案输出似乎有着更大的潜力成为利润奶牛。
截至2016年底，众安保险有逾900名雇员拥有技术背景，并有逾400名雇员拥有财务背景，合共占全部雇员约87%。而大部分管理层雇员在股东方阿里巴巴、腾讯和平安保险拥有工作经验。
专利、技术壁垒、人员结构，放在硅谷模式下都毫无违和感，以成熟的科技巨头们作为标杆，科技方面的商业价值，与互联网保险业务在估值上分庭抗礼都不成问题。“金融科技Fintech”的地位自然也是没跑了。
——还有什么?
股东背景和关注溢价，看到这里的您，一定在想为什么我还没有提到这些公众眼里众安最大的价值。
众所周知，众安保险是由“蚂蚁金服、腾讯、平安保险”联合发起设立的保险公司，因“三马”背景一出生便成为市场关注的焦点，“业务、技术和人才”，被认为是股东带给众安保险的独特优势。
保费贡献前五的平台中所包括的支付宝、赢众通、招财宝、携程及顺丰速运，除了顺丰作为独立第三方外，其他全部都是持股方为众安带来的股东业务，使众安从2014年的不到8亿元保费收入发展到2016年的34亿元，两年增长3.3倍。
众安保险的高估值还来自于股东效应引起的外界对它的聚焦和因为聚焦带来的“关注溢价”，一方面是它拿到的是首张互联网保险牌照。在这个蓝海中，背后巨头提供的几乎可以囊括所有网民的流量及强大用户数据，强应用场景的结合转化能力，以及业内大佬如平安的带领，给了这个新兴概念极大的想象空间。
另一方面，则是纯分析的考量。与传统行业不同的是，互联网企业估值多采用DEVA估值即股票价值折现分析法(Discounted Equity Valuation Analysis)，其中，E指项目的经济价值，等于单体投入的初始资本M与客户价值增长C的平方的乘积。有分析师指出，固定成本M和C是指数关系，即越过固定成本线后，后面的增长将不再与固定成本的线性变动相关联，而是指数型增长。而理解互联网企业天价估值的关键，则在于客户价值增长C的平方这一指标。
从某种意义上来说，这个C可以用来评价一家企业的“爹”的实力。一般一家上市企业的背景，本身就不会太弱，一个“好爹”可以提供1.5左右不超过2的C。然而，众安的C值达到了6，意味着它拥有三个无敌强大的亲爹。
虽然这是非常通俗的说法，但不得不承认，国外顶尖投行对于众安明星股东带来的溢价，一反常态地有一种近乎疯狂的追捧。
我们的估值公式
结合所有定位，我们给“保险科技”这个从无定论的领域，尝试着给出了我们自己总结的估值公式。
“保险科技”企业价值 = (互联网基因 + 品牌效应、市场背书及关注溢价等非业务因素 + 金融科技定位)× 保险业绩
到了套公式的时间啦。
依据上文提到的一些借鉴和分析，互联网×保险业务给众安带来的价值大概在300亿左右(无论是10倍标准保单公式，还是互联网五维模型，都给出了相似的估值)，占到总估值的40%左右。再加上几乎可以接近于保险业务体量的金融科技价值，同样是接近40%的比例。最后是股东背景关注溢价，20%上下。
众安的总估值大概在600亿到800亿左右。
验证公式
在这一套估值体系中蕴藏的奥秘其实已经呼之欲出，那就是互联网定位，以及科技，两种基因的融合，才是推动价值大幅上涨的决定性因素。
为了验证这个估值公式的适用性和准确性，我们决定找一家互联网+科技基因更强的保险类企业来做尝试。
意时网作为互联网保险行业内曾经的一批“黑马”，如今已然被公认成为紧随众安之后的行业领头羊之一，自然也成为了验证公式的首选。
去年12月7日，互联网创业生态服务平台36氪在WISE大会上发布了《2016年氪估值排行榜TOP200》，其中意时网再次榜上有名，企业的估值也达到33亿元，相较于2015年的企业估值增加了4.4亿元。随着众安上市引发的行业思考，是否意时也成为了那个被低估的“保险科技”呢？
——更纯粹的互联网
不同于众安，意时网的商业模式更接近“互联网保险+”的概念，无论是手机相关的“Patica”还是旅游相关的“漫鱼”，意时的侧重点并不是单纯的推出“小额，高频，廉价”的边缘利民保险，而是试图将线上的互联网保险和线下的服务(如修手机，换碎屏，提供全球wifi等)相结合，在设计上不断提供“保险增值服务”。
优势在于，第一是整合了线上线下分散的资源，让客户在第一时间内得到解决方案，更贴心，更加本土化，同时也让分散的小企业能够接触到更多的客户;
第二，这样的增值服务也有助于行业的供应商以及合作伙伴及时改进各自的产品，最终实现流量和用户数据的跨界共享。
意时的两位创始人夏宁峰和郁壮鸿也始终强调从没有将意时定位为传统保险公司或者卖保险的代理商，他们更愿意将意时做成“保险+服务”产品的设计者，以保险产品作为流量入口，把用户吸引来之后通过各种线下资源把用户的赔偿和保险后续服务持续完成，因为只有这样才能把保险从线上到线下的服务链打通并形成闭环，保证用户的整体体验。
——稳定增长的营收
营收能力是检验商业模式非常重要的指标，根据2015年，2016年以及目前2017年的数据来看，意时的整体盈利能力令人满意。
值得一提的是 Patica 的营收在今年5个月内就超过了去年全年的营收，尤其是二手机服务和碎屏保障服务，收入增幅分别为190%以及9%。
其他业务线也在前五个月的时候达到了去年水平的50%，因此我们可以预见今年意时在业务线上盈利的增长。
在用户方面，2017年漫鱼的用户人数增长了9%，而 Patica 的用户增长则超过了50%。意时目前每天产生的交易保费超过五千万，而每天产生的保单也超过十万张。而目前保险黑板擦的用户人数也已经超过了500万人，月活量也超过10万人，预计明年的GMV将超过2000万。
—— 科技支撑的多元化扩张
除了目前已经发展的几个产品之外，意时的承载量也远远不仅于此。
目前，意时的“保险+”业务已陆续扩展到汽车(甲马-汽车泊洗服务+保险)、医疗(刚刚于美国成立 INSTONY，LLC. 负责意时独特的医疗保险设计及全球服务网络搭建)、文化娱乐、设计平台、餐饮、服装等等领域。
意时自建的服务体系也越来越突破进入多场景、多链接、多方位的领域，深度挖掘和扩展“保险+”的内容。
支撑这一切扩张的核心科技，则是“保险云”后台数据产品管理发布系统平台。未来，人工智能自主设计定制化产品，可能将成为意时打破行业极限的最有力的科技武器。
验证结论
综上所述，我们把意时代入到同样的公式中，与众安进行比较。
双方的业务类型相仿，虽然在保费规模上意时距离众安还有一定的差距，但是GMV已经达到基本持平。结合意时的财务数据预测，参考双方的现状及发展态势，再利用基本的利润模型估算，保守估计，两者之间10倍的保险业务估值倍数相对符合目前意时的情况。
因此，公式的前半段，我们为意时给出了30-40亿左右的保险元素价值，这也部分验证了《氪估值排行榜》的观点。
再看公式后半段，意时在品牌和股东背书方面处于明显的劣势，尽管意时的合作企业不乏支付宝、中国移动这样的巨头，说明“亲爹”有时候也不是那么亲，和别人合计赚钱这样的事，他们还是不会落下的，但那张几个亿就能搞定的牌照的缺失，以及品牌影响力上的差距，给意时的估值造成了较大的影响。
与此对应的，意时在互联网基因上的纯粹性，甚至要超过众安。
两者在科技方面的布局，虽然资产投入轻重不同，方向不同，却也同样是价值中独占半壁江山的核心竞争力。因此，互联网基因和金融科技定位这两个基数，双方可以打个平手。
综上，我们针对众安而推导出的估值公式，可以证明33亿的估值对于意时来说，毫无疑问是低估的。
70亿上下，是在对标众安上市的市场评估下，给意时相对比较合理的判断。
同样是强大的互联网和金融科技基因，给了意时迅速占领市场抗衡众安的商业模式基础，才有了高估值背后蕴含的行业巨变的想像空间。
结语
通过对众安上市估值的解析，也许我们可以得出这样的结论，那就是受到万众追捧的众安，之所以拥有打破固有经验的高估值，不是因为它的强大背景，也不是一时的舆论推动，而是它利用互联网科技，颠覆整个保险行业基底，将保险行业转向一个新的纬度的推动力量。
众安上市后，股票市场对于高估值的兴奋，可能将进一步推动价值上涨。这是否和世纪初美国的互联网热潮一样包含泡沫成分，我们不得而知。
但长远来看，这一定无法阻挡保险科技产业的持续升温。因为，新的时代，在这一刻，已经宣告了它的来临。
正如众安和意时给我们传递的信息，保险科技行业目前正处于上涨的黄金时期。国家“保险国十条“设定的2020年目标，将推动中国的保险深度达到5%，保险密度达到3500元人民币/人，在未来的三年内迅速追赶发达国家。
可以预见的是，未来几年，中国保险市场的规模将保持快速增长态势。
保险大环境的加速改善，再加上新兴互联网科技基因的强势注入，中国保险行业最好的时刻就要来到了，这些新型保险科技领域的探索者们，正在用最前沿的方式，快步走向世界的顶端!我们拭目以待!
