监管因“市”制宜 债市有底可寻

2018年以来，有关金融机构资产管理、同业存单、委外投资、银行业经营等有关金融去杠杆的多项监管政策密集出台，国内债券市场在经过此前逾一年的熊市表现及去年四季度的萎靡走势之后，再度显着走弱。近一周的低迷，一度引发部分投资者对于债券市场长时间下跌的担忧。但分析人士指出，虽然通胀等因素仍可能出现波动，但整体超预期走高或下滑的风险相对有限。与此同时，综合2018年债券市场融资功能仍需保障、国内货币政策自由度相对较大等因素，在当前国债收益率已达高位、中美两国利差已较大的背景下，未来的监管政策有望因“市”制宜，2018年债市运行预计有底可寻。市场情绪逐步好转

结合年初以来债券市场现券交易所体现出的收益率变化来看，在当前监管框架及大方向已经较为明晰的情况下，近期监管政策陆续出台带来的冲击已明显弱于2017年二季度及四季度，市场情绪正处于逐步好转之中。长债的下跌虽然显示债市预期依旧低迷，但是短债的意外上涨，则可能意味着债市仍有转机。而利率曲线的陡峭也增加了长债的安全边际，可能为全年债市的改善奠定基础。

截至目前，从主流券商的分析观点来看，卖方机构对于当前债券市场是否已接近收益率顶部仍有较大分歧，但整体看，悲观预期已不再像以往那样占据主流。大型私募机构重阳投资本周发表观点称，展望2018年，预计在经济基本面和金融监管的共同作用下，无风险利率将在高位震荡，中枢相比2017年略有提升，但上行压力趋缓。整体而言，预计10年期国债收益率核心波动区间为3.6%至4.4%。

此外，该私募投资机构特别指出，与基本面驱动的利率上行不同，金融监管引发的收益率冲击难以长期持续，无风险利率的上行空间有限。从长期来看，随着去杠杆过程的结束、金融监管回归常态化，无风险利率将更多由经济增长率、投资回报率等基本面因素决定。潜在增长率的逐步下移以及结构上向服务型经济体的转型，将导致融资需求下降，进而带动无风险利率在中长期逐步下行。

监管走势成风向标

从影响和主导债券市场整体走势的主要因素上看，当前市场观点普遍认为，短中期通胀等基本面因素虽然仍可能出现波动，但整体超预期走高或下滑的风险相对有限。随着美联储去年12月加息的落定，以及近一个多月以来人民币汇率的大幅走强，国内货币政策的外部压力也将明显减轻。而在此背景下，现阶段及年内更长一段时间内，有关对金融去杠杆相关的监管收紧节奏，则已经成为债券市场关注和博弈的焦点。

1月以来，诸如“一行三会”发文规范债券市场参与者交易行为，限制代持、控制各类机构加杠杆，保监会禁止保险资管开展通道业务等监管动作不断。从最新的政策环境来看，与债券市场密切相关的“堵通道”、“降杠杆”仍是2018年金融监管的重心。

对此，中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛表示，从监管层面来看，1月以来陆续公布的监管文件显示监管态度并没有放松，政策监管仍然是债市核心变量。而从上周以来债市表现来看，严监管下债市交投情绪仍然脆弱。

不过，值得注意的是，结合债券市场保持融资功能支撑经济平稳运行，以及避免系统性风险等角度来看，来自一线的业内人士进一步指出，未来的监管政策有望因“市”制宜，对此抱有积极预期。利率上行过快容易引发系统性风险，从长期来看，监管政策会在去杠杆和防范系统性风险之间寻求平衡。中信证券(600030) 等机构乐观预期，基建资金来源压力会在年中逐步体现，预计届时债市不排除出台偏向于放松的定向政策。

融资发行规模下滑

经过2016年四季度以来的一轮长周期下跌之后，最新一组有关债券一级市场的统计数据，直观地反映出了在各类发行主体债券融资成本大幅上升背景下，债券市场融资发行规模的下滑。

对于2017年12月主要利率债品种的发行情况，来自财汇大数据终端的最新统计数据显示，当月国债、地方债和政策性银行金融债发行总量依次为2449亿元、323亿元和1700亿元。而在2017年11月，上述三个利率债品种的发行规模则分别为3518亿元、4541亿元和2728亿元。环比来看，12月各利率债品种发行规模均出现显着下降。其中，2017年12月地方债发行金额，更环比2017年11月剧烈萎缩逾九成。

而在各类债券发行利率成本上，从月度数据来看，2017年12月所有期限国债当月发行票面利率（加权平均，下同）为3.9061%，创2014年10月以来新高，并较一年前（2016年12月）的2.8219%大幅上升逾1个百分点；所有期限政策性银行金融债当月发行票面利率为4.3785%，创2014年10月9月以来新高，并较一年前的3.6497%上行逾70个基点。而在信用债方面，2017年12月公司债、企业债、中期票据、短期融资券等四大信用债品种，所有期限债券的当月发行票面利率分别为6.7228%、6.3892%、6.2637%和5.1846%，其中，2017年12月公司债、短期融资券的发行利率，均创2014年12月以来的近三年单月最高水平。2017年12月中期票据的发行利率水平，则为2014年4月以来的最高水平。

此外，从最近5年的年度主要利率债品种发行总量来看，财汇大数据终端统计数据显示，2013年至2017年，三大利率债品种的各年度发行总规模分别为41033亿元、45028亿元、85250亿元、124643亿元和116468亿元。从横向对比来看，2017年利率债一级市场已经出现近5年以来的首次年度负增长。

对此，来自中信证券、国泰君安(601211)等多家研究机构的分析观点指出，2018年宏观经济平稳运行，仍需要一定规模的基建投资对经济继续拉动。与此同时，地方政府土地出让金的减少，金融机构表外业务收缩引发自筹资金缩量，可能使得基建资金缺口拉大到5万亿元。在此背景下，一方面债市变局放大基建资金缺口，另一方面年内债券市场也需要为基建让路。整体而言，在当前债券一级市场融资成本高企已显着影响到各发行主题债权融资的背景下，全市场收益率整体水平，也有必要得到一定压制。