宝盈基金肖肖：当前是布局大消费和产业龙头良机

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3月3日10：30宝盈基金权益投资部总经理肖肖分享，把握产业趋势，笃信价值投资。

主要观点：

价值投资本身就是对于企业未来在它的存续期内有序的净现金流折现的一个汇总。简单来说，就是这个企业未来十到二十年，每一年所创造的净现金折现之后一个加总，大概是这个企业我们认为它应该值多少钱。

价值投资本身是在等待一个比较好的时间点，就是说股价相对于价值区间有比较大的折价或者说显着低估的时候，再择机去重仓买入，这是主要的出发点。

价值投资有一些误点，就是说只可以买蓝筹和白马，而不可以买成长股，大家把价值和成长分割开来，在我来看，价值是一种方法论，成长也是一种风格，两者其实不在同一个纬度上，也不冲突。

个人管理的组合持仓有三个特点，一个是高仓位，个股集中和细分行业分散。这三个特点的重要性是依次递减。

关注白酒、养殖、创新药、医疗服务等方向。这些重要行业好的龙头公司，仍然是处于一定程度的低估，甚至有些不可理喻，因为受整个疫情的影响市场情绪特别差，它的长期价值受到一个比较显着的压制。随着疫情的结束，它的价值会呈现出来更强的爆发性。

疫情的冲击给我们提供了一个非常难得的去布局大消费板块和布局一个产业龙头的非常好的机会。

以下是文字实录(未经嘉宾确认仅供参考)

肖肖：大家好，我是宝盈基金权益投资部总经理肖肖，非常高兴有机会跟大家分享我个人投资经历以及我们公司的投研理念。首先做一个简单自我介绍，我是2008年毕业，本硕分别就读于北京大学哲学系和北京大学光华管理学院。去年6月份宝盈品牌消费截止目前8个月左右的时间累计收益率近20%，这是我个人的一些大概介绍。

接下来想跟各位分享一下我们基本的投资价值观或者说价值投资的一个基本理念，以及我们在价值投资时候的一个基本操作流程。我本人是比较坚定的价值投资人，价值投资从我的角度来看我觉得思路会比较清晰，也比较简单明了，就是说我们在做任何一项投资的时候，就和我们做任何实业中的任何产业投资是一样的概念，这个投资我们投入了多少钱，能给我们带来多少回报，这是我们进行投资的一个基本考虑的点。

但是因为在资本市场里面很多投资周期拉的时间特别长，不像我们开一个小店就可以瞬间产生回报，资本市场的投资可能会考虑到未来5-10年甚至20年的投资周期。这样一来，我们说价值投资本身就是对于企业未来在它的存续期内有序的净现金流折现的一个汇总。简单来说，就是这个企业未来十到二十年，每一年所创造的净现金折现之后一个加总，大概是这个企业我们认为它应该值多少钱。

价值投资本身是在等待一个比较好的时间点，就是说我们整个股价相对于我们计算的价值区间有一个比较大的折价或者说显着低估的时候，我们再择机去重仓买入，这是我们过往过程中的一个主要的出发点。

价值投资有一些误点，就是说只可以买蓝筹和白马，而不可以买成长股，大家把价值和成长分割开来，在我来看，价值是一种方法论，成长也是一种风格，两者其实不在同一个纬度上，也不冲突。

以我个人为例，我在2017年三季度开始逐渐开始买入一只养殖的公司，这个公司其实在我们买了之后它也不是这个行业中的龙头，它也不是这个行业中市场认为的一个最优秀的企业，但是我们经过一些比较深入的研究，我们会认为这个公司在成本端具有显着操作市场和其他竞争对手的优势，而且在管理方面和各个方面，应该来说我们认为它未来会成为这个行业中的龙头。所以啊说我们买入这只基金差不多有将近6倍的投资回报，直到今日它也是几大成长股之一，我们认为它往未来看还是有非常好的投资价值。 所以说我们在投资的时候你很难讲，这个企业今年的利润，2020年估计会是2017年的20倍，这是一个比较高的估计。价值投资我们要找的是那种在成长性行业中最具有真实成长性的这样一个最优秀的企业，也就是说它的增长是正增长，而不是一个炒作。

在行业和个股的选择上，我们坚持是在大而美的赛道和行业中选择小而优的企业，这是我们去布局未来三到五年的行业龙头。在好行业的这么一个认知标准上，市场的分歧也比较大，我们会理解为两点，一个是这个行业的利润空间要比较大，而不仅仅是收益，因为有时候你看到一个行业收益很大，但是你需要持续投入很大的资金去维持这个行业正常的生态，比如类似我们看到航空这样的行业，它需要持续不断的大额资本开支去维护它的基本需要，这样就不算是一个好行业的标准。第二是在这个行业中不同企业之间的区分度要明显，就是说大家的成本要始终保持有差异，比如好的公司跟其他的公司之间它的优势要始终拉开，我们认为这样的行业中所有产业的利润或者价值它容易在一个公司上面做持续的累积，就容易发现一个持续增长的优秀倾向的投资标的。刚才讲了两点，一个是利润空间要足够大，第二是企业跟企业之间的差距要拉开，而且在单个企业上面做价值积累，这两点就决定了是否是我们容易选择的一个比较好的行业，这两个某种意义上有一定的关联性。以上是我们在行业的一个基本选择的要求。

第二，下面讲一下我自己个人的组合特点。我的组合持仓有三个特点，一个是高仓位，个股集中和细分行业分散这三个特点的重要性是依次递减。

第一高仓位在另种意义上是更高的集中，就是我们把整个资产配置在相对来说长期一个维持很高仓位的有效持仓，我们认为中国的权益市场从长期来看它的投资回报会显着超越债券以及现金。之前有人统计过公募基金行业基金的研发收益大概是在10%-12%之间，我们看到一些指数类的收益大概是在6%-11%之间，债券的收益比这个要低，可能有3%-5%左右，那我们看到股票无论是在中国的市场还是海外市场，它长期的复合收益都要超过价值货币，这是我们选择股票作为持仓的一个基本出发点。

第二是个股集中，我们希望在我们能力范围之内去选择最好的公司。标准是说潜在的投资收益或者说我们认为可以实现的投资收益会比较高，这样在投资是比较好的选择。比如有20个公司可以去投资，我们在里面选择未来三到五年确定性最高的一个公司作为我们一个组合的持仓，这样我们秉承的是优中选优的策略，但是它有一个问题就是说可能波动会比较大，如果在某个行业中持仓过于集中会出现这个问题。

第三点希望我们组合做到细分行业分散，通过我们行业的分散来降低单一行业过度高的仓位，来实现组合波动率的下降或者说稳定。但是我刚才说个股集中、高仓位仍然是在细分行业分散的基础之上，也就是说我们的目标是潜在实现一个长期的更高回报，但同时我们尽可能的降低单一行业出现黑天鹅事件对于整个组合的干扰，降低组合的波动率，这是组合的特点。

在回撤方面，如果出现几种情况我们会比较鉴定的去做仓位下调或者个股减仓。第一如果公司确实出现黑天鹅事件或者我们认为的公司真实持仓特别差，就是说比我们之前预期差很多，我们会选择止损，这个时候即使我们亏了钱，我们也要把它卖掉。第二我们找到了比它更好的投资标的作为切换，一般来说这样情况比较多，当我们发现更好公司的时候我们会把我们的仓位做一个适当的调整，通过持仓的调整来降低组合的下行风险。

在整个决策的流程上面，我想说它是一套系统，我们发现一个机会你需要比较敏感的去搜集市场中的信息，这种搜集是时刻在发生的，无论是说从财务指标去看数据，还是从交易信息上看一些变化，还是产业里面的政策和行业支撑格局去找一些信息，收集回来之后我们会跟一些产业专家包括一些优秀的同行交流学习，我们来探讨这个变化是不是一个大的产业趋势。我们在确定了产业的趋势之后，我们在里面找到最好的公司来进行一个定价，估价之后我们就耐心的等待，等待一个比较好的时间点，一般来说资本市场出现一个规律性下跌的时候，这样的公司就会落入到我们投资的范围之内，我们就会把它持仓进行提高。

投资归根到底我觉得是一个认知的变现，我们个体的认知和市场的认知，跟客观世界真实的情况其实都是有差距的，我们尽可能实现个体认知和未来的客观世界保持尽可能的匹配和一致，能领先市场预知半步到一步，这样来说我们的投资就变得更加有章法。

第三，我想讲一下重点行业的产业趋势。

一般来说，如果说我们在一个产业趋势往下的行业中的投资就有点像是逆水行舟，可能你找到一个企业增长20%-30%，但是整个产业紧急的下行或者预期向下使得产业估值收缩，导致你公司高预算的投资回报就会受影响，就会亏钱，这个时候我们就要小心。

每个产业都有自己的生命曲线，有的是快速爆发、快速衰落，事后证明这种细分行业只是一个大的产业阶段，它不会形成一个趋势。有些产业是一旦爆发之后它会形成一个大的趋势，然后不断的进化迭代，比如从互联网PC时代，到移动互联网时代，到目前社交的一种模式，它很多时候是在不断的去演变，去进化，这样的行业会容易诞生一些大型企业。还有一些是随着人口结构的变化，整个消费的结构变化会相对比较强，在这个趋势中整个消费会出现缓慢的升级或者说消费的分级。这是不同产业的情况。

在产业的横向比较中我们会发现趋势上有一些共性的东西，比如说规模效应，我看有些行业只要做到一定大的规模，就是说基本上任何行业做得足够大之后，你就会有固定成本的配置分担，有溢价能力，很多时候你就变得越来越强，这是我们说的强者横强的本质上的一个原因。另外像居民收入的提升和财富的积累，它会使得整个消费品价格不断提高，这里面也跟渠道的利润空间有关系，因为渠道它会选择卖一些更贵、空间更大的东西，它会主动和被动的去引导消费进一步的往升级的方向去走，这是在产业里面的一些共性的东西。

从细分领域来看，像大消费领域里面的白酒，各个价位段的白酒都出现一个明显的品牌集中趋势，除了茅台之外，在酱酒的行业中目前呈现出一个细分领域的大爆发，过去两年左右的时间酱酒的增长速度是以50%-80%的增长速度在快速的增长，涌现出一批二线的优秀企业，个别公司的规模已经超过了百亿。在低端的白酒市场里面，我们看到有一家企业显着超越竞争对手，不断的去攫取市场份额的一个过程，这是白酒行业产业趋势的一个变化。

从最早出现的生抽来取代盐、味精，它往高性价流上去进阶。整个餐饮的占比过往是一直在持续增长的，这跟外卖的提升也有一定的关系。家电领域产品结构的升级是一个大趋势，整个行业增长速度特别快，而且受益于线上购物的便捷，所以它整个增速也是家电领域里面最快的，15%-20%的行业增长。奶粉里面我们看到了国产品牌的奶粉，包括像洋奶粉增速都会超越整个品类。教育里面我们发现像在线教育这个细分的市场，它的行业增长速度过去三年时间翻了一倍多，到去年是3600亿的一个市场规模，还在以一个快速的比例不断去增长。餐饮里面我们认为具有供应链管理能力的优秀企业，未来会从单一品类发展成一个集团性的餐饮集团。在物管行业，我们看到了像服务的专业化和全民意识服务的觉醒，物业管理这么一个领域从过往默默无闻的一个小的地产附属领域，开始成长为一个独立的巨大板块。

在互联网行业里面，我们会发现视频、网购以及外卖这是三个细分领域渗透率速度比较快的方向，包括网购里面最近比较火的直播电商、直播带货也是一个比较大的产业趋势，目前正处于行业爆发的时间点，我们在里面优中选优，找到最好的共识作为我们投资的标的。在医疗投入里面，我们会发现过去两年或者未来三到五年的趋势，一个是科技创新，就是创新药这一块是一个大的产业趋势，因为中国在2018年算是创新药的元年，创新药审批速度加快，使得中国向仿制药工业向创新药工业的转变。第二是医疗服务行业的消费升级，原来跟医保不怎么挂钩的，偏消费属性比较强的领域里面都有比较明显的优秀企业冒出来，比如我们说的眼科连锁，比如口腔连锁，还有像疫苗、生长激素都实现了新兴领域的一些投资的企业。

在深入养殖这个行业里面，我们刚才也讲了一个案例，在这个行业中我们会比较容易发现在一个很大的市场中，这些企业相对于这个市场规模特别小。2017年我们买的那个公司占市场份额不到1%，那你说这个公司未来是否有十倍以上的一个增长，我们认为是会有的，这里面对应的利润的齐增齐量也许会更大，这是我们对深入养殖行业的一个判断。以上是我们重要考虑方向的细分产业趋势。

关于龙头优选这个基金我想再做几点介绍，我们这个新基金在下周开始发行，为什么我们在这个时间点去发这个产品？首先我们认为中国目前正处于一个经济转型的大时代，各个细分领域都涌现出一批非常优秀的企业，而这些企业在各自的领域里面不断的扎深扎根，而且不断的迭代进化，它的优秀基因不断延续，我们看到了这些企业从刚开始的崭露头角，到现在已经成长为细分领域中的一个具有相当分量产业地位的龙头公司，我们认为这些公司往未来展望看，它依然具有一个很好的投资价值。这是我们迫不及待想要去发这个产品的一个主要的原因，因为我们发现企业价值积累的速度会非常快。

这个产品的风格大家可能有点困惑，到底是属于价值还是属于成长？我刚刚也说了，价值投资是一个方法论，成长股是选股的一个角度和维度，我们希望把两者紧密的结合起来，我们在一些高增长的细分领域中，在产业的大趋势中去找那些最优秀的公司去作为投资。这些公司短期也许不一定是这个行业中的龙头，但是它会成为未来三到五年的行业龙头，而且一旦这些企业成为了行业龙头之后，它会引领整个行业进一步的向更高规模去发展，它会引领整个行业的升级，这是我们要掌握的一个方向。我觉得两者是可以比较好的结合起来。总结来说一句话，就是我们在大而美的赛道中去选择相对小而优的企业去布局未来3-5年的细分龙头。

如果说要给行业龙头做一个定义，我刚才讲了关于好的赛道的一个基本要求。龙头的定义，它需要具有显着超越别的竞争对手的一些优势，比如说高增长速度，他的高市占率，高利润率，高的经营壁垒，这些都是他的一些显性要求。但是从理性来看，本质上来说我们需要找的是真正意义上去跟这个产业未来发展模式相匹配的这样一些优秀企业，找产业中最优秀的一个团队或者一个人。因为最终会发现真正好的公司归根到底它是由那一小帮人创建了一个公司，形成了自己的组织架构、激励方案，形成了客户的口碑、市场口碑和品牌，不断的做得越来越大，但是内核的东西是它初始的价值观、企业文化，这些东西本质上是这个企业的人来传导的。所以本质上来说我们选企业最终结果其实是选那些最靠谱的人。

结合目前的市场情况我会认为，这些重要行业好的龙头公司它的价值仍然是处于一定程度的低估，甚至有些不可理喻，因为受整个疫情的影响市场情绪特别差，它的长期价值受到一个比较显着的压制。我们认为随着疫情的结束，它的价值会呈现出来更强的爆发性。

新基金的操作思路，在始初的操作期内我们保持30%以下的持仓比例，3个月以内保持在60%的仓位以下，通过绝对收益的操作思路做到净值之后，慢慢放开我们权益投资的这样一个持仓比例。因为是股票型基金，所以半年之后它的股票型仓位会在80%以上，这其中港股上限不超过权益持仓的50%。除了刚刚讲的权益仓位之外，剩下的仓位也会用便固收的产品做一个替代，我们不会让钱躺在那个地方，会不断的去申请投资，产生收益。

对于一些普通投资人的建议，我还是建议大家要相信一点，就是专业人做专业的事情，我们会尽可能成为市场中最优秀的公募基金投资人。大家在各自的领域里面去积累财富，我们让这些钱、这些财富不断变得更多。在资本市场比较恐慌的时候，我觉得大家可以加大定投力度，有闲钱投进来，这样事实我们财富不断得以持续的保值增值。长期来看，我们就是要跟通胀去做对抗，因为我们的钱只要一天不用来做选择一个比较好的投资，它就在不断的贬值。

疫情对于消费行业的影响肯定是比较大的，讲一下我们为什么还坚定的去看好大消费的领域，包括刚才讲到互联网传媒、医疗服务、消费服务业这都是我们未来要重点投资的，2C的方向在我们看来是一个基础。整个疫情的演变速度也比较快，国外呈现出一种全面爆发的态势，中国境内除了武汉之外，很多省份连续多日出现0确诊，总的来说，我们认为中国在积极防控中还是做得比较好，有效控制疫情的发展，在4月底，除了湖北之外，全国人民就可以把口罩摘掉。我们有理由相信经过短时间的疫情之后，整个线下场景的消费复苏有可能会在7、8月份开始，逐渐回到正轨。在这5个月时间休克式的市场中真正能存活下来的企业，它在疫情过后消费复苏的趋势中它可以享受到的市场份额，我指的是这种相对空间，可能会大的多。有一部分企业会因为资金链的企业会抵抗不住疫情冲击，会出现破产，这对于我们选择的这些龙头企业来说是一次绝佳的提升市场份额的一个机会。

在目前这个时间点，疫情的冲击给我们提供了一个非常难得的去布局大消费板块和布局一个产业龙头的非常好的机会。我们认为中国目前仍然处于经济结构的转型期，未来以内需为主，靠消费拉动的这样一个模式它是一个大的产业趋势，所以说疫情之后，一些政策会陆陆续续出台，在我们看来对于经济的担忧是短期的，虽然说我们的数据都不是很好看，但是我们展望的更长远一点，这些事情都会过去。因为从过去几千年的历史还是说几百年的消费模式来看，任何的短期影响它都会过去，它不会改变未来的消费模式，不会改变这个行业竞争的格局。所以我们认为这个时间点也是一个比较好的布局时间点。

最后，我想跟大家分享一下关于宝盈基金投研的文化以及我们部门的基本情况。宝盈基金成立至今，到今年刚好满20年，在过往的这20年时间里面涌现出了一批又一批非常优秀的市场比较领先的投资人员，目前我们投研团队有差不多50多号人，占整个公司人数的近40%，体现出我们公司层面对于整个大投研体系的重视。宝盈投研团队是追求卓越的，我们整个内部的交流群就叫“卓越永恒”，所以我们每个人在这个集体中都是追求在他的领域里面做到最好，这是我们整个投研体系的一个文化，也可以认为是我们优中选优或者我们精益求精的一个文化。

总的来看，过往的长期业绩，不管是一年的还是今年以来前两个月收益率，整个市场当中我们也有基金收益超过20%，所以总的来说宝盈基金是一个追求好的结果，我们追求一个更好过程的把控。

在投资理念方面，我们始终坚持倡导以深度的产业研究和细分企业的比较研究为支撑，以价值投资为引领这样一个大的战略，始终坚持鼓励每一位投研人员把自己熟悉的领域更加的加深成为它自己这个领域的一个产业专家，我们指的这个专家比我们市场中叫的专家要更高一个维度，因为他需要站在一个更高的维持去进行一个比较，去把握产业的趋势，去看它是否具有比较好的投资价值。

如果用八个字来总结，我们叫做“客观、理性、勤奋、前瞻”，这是我们总结我们团队的一个特点。我们在行业的安排上面也是有取舍的，一般来说像科技互联网、医疗服务、大的消费服务业、高端的装备制造这几个领域里面我们做重点的人员配置，在比较差的行业当中我们也在舍弃掉，这样让我们的精力集中在一些最好的、容易产生回报的领域里面去做一个积累。过往来看，我们整个投资的实践中也挖掘出非常多的新的产业龙头，都是有数倍甚至有了近十倍的投资回报。关键是在这些企业价值或者说整个市值不断变化过程中，我们坚持住和抵抗住了市场的波动和诱惑，我们能和企业共同成长，来实现一个比较不错的投资收益。我们能拿得住，这是最重要的，它需要是你对这个企业非常深刻的理解或者对这个产业趋势一个经验的把握。

在未来宝盈投研团队会一如既往坚持我们精益求精的投研文化，行而至远，优中选优，在中长期为我们持有人创造一个更稳定的、更高的回报。以上就是我要分享的内容，看看有没有什么具体的文化，我们可以再做进一步的交流。

提问：对于换手率和回撤的控制？

肖肖：第一个是止损，止损就是说我们一个股票小的波动上有10%或15%、20%的一个确定的基本面，而是说我们要不断反思自己在这个公司、这个行业中我们的认知是否犯了大错，如果说我们发现了我们认知上一个巨大的错误，我们就需要及时的去做止损或者说我们发现我们并不是真正理解这个行业和这个企业的时候，我们要把损失控制在最低，所以这个时候即使亏了钱我们也要把它卖掉，我们通过这种方式来控制我们的回撤。另外就是通过细分行业的分散，我们来控制单一行业的暴利，来减少单一行业黑天鹅事件对组合的影响。

提问：对于大金融板块的看法以及对应券商有没有比较好的投资标的？

肖肖：大金融板块里面目前来说我们对保险和零售银行我们会比较看好一些，我们觉得在这两个领域里面都属于大金融板块里细分上升比较高，企业和企业差距比较明显，而且这种差距可以长期保持，所以这是两个方向。对于券商行业，我认为这个行业的同质性相比较其他的领域来说同质性特别强，它更多能够体现出这种弹性，跟交易量相关的弹性，把它作为一个牛市、熊市炒作的标的去贴这个标签。但即使是这样，我们在券商这个板块中依然可以挑出来一些比较优秀的，比如像A股、港股都有的公司，有两三家，这些企业在券商业务的布局上具有前瞻性，而且它的抗风险能力特别强，在出现大危机的时候，这些公司也不会出现特别大的风险事件。而且在危机之后，这些公司会崛起更大的市场份额，这些是企业长期增长的一个逻辑。我们目前在券商板块里面没有找到特别显着低估或者说积累速度特别快的标的，我们参考的指标其实很简单，RE是一个比较重要的指标，因为像平常的板块它的杠杆会加的特别足，RE对好的公司也没有说特别高，这是我们在别的领域跟券商这个板块去做比较时候我们会倾向于在其他行业中去找机会的原因。

提问：市场风格切换我会不会去做一些调整？

肖肖：市场股价是反映着非常多的因素，它比较复杂，有时候我们看到阶段性的是这个板块比较好，过了几个月又是另一个板块做得比较好，作为基民来说，包括我自己的家里人也是一样，他们有这种困惑，说你就不能在创业板好的时候买点创业板，科技股好的时候买点科技股，消费股好的时候买点消费股，这样你组合的收益率不会变得特别高嘛。从理论商来说我们有可能实现这样一个结果，但是从过往当中我们自己长时间的投资经历以及我们所认识的投资人来看，其实大部分人做不到非常精准的一个风格切换，为什么大家没有真正意义上风格切换切的对？本质上来说这些企业都在成长，市场阶段性给部分行业比较高的预期，涨得快一点，另外的行业是低的预期，涨的慢一点。但是要看的长远一点，我们要比较出选那些标的可能是更好的一个选择，就像说从2015年以后到2018年的时间，甚至到2019年6月份之前，整个大的成长风格的这种公司都出现一个大的下跌通道中，但是在这样一个通道中依然有非常好的企业涌现出来成为它具有显着超过市场的投资回报。

我想说，拉长了看你选择切风格也好，轮动也好，你不如去真正好的公司带给你的持续的收益率会显着的高。过往十年的收益率我有统计，我们看到好的公司过往十年已经涨了5-10倍的公司也有很多，所以如果我们能比较好的通过选股，选细分方向，选产业持续的方式，把这些好东西选出来，把仓位集中在这些优势的企业上，我们长期实现的这种回报会比我们去猜测市场是否涨、是否跌，哪个板块涨、哪个板块跌，会更有意义，更有价值的多。

以上就是我今天要分享的内容，谢谢大家。

以下是文字实录(未经嘉宾确认，仅供参考)

0303-宝盈基金肖肖：把握产业趋势 笃信价值投资

肖肖：新浪投资人，大家好，我是宝盈基金权益投资部总经理肖肖，非常高兴有机会跟大家分享我个人投资经历以及我们公司的投研理念。首先做一个简单自我介绍，我是2008年毕业，本硕分别就读于北京大学哲学系和北京大学光华管理学院。去年6月份宝盈品牌消费截止目前8个月左右的时间累计收益率近20%，这是我个人的一些大概介绍。

接下来想跟各位分享一下我们基本的投资价值观或者说价值投资的一个基本理念，以及我们在价值投资时候的一个基本操作流程。我本人是比较坚定的价值投资人，价值投资从我的角度来看我觉得思路会比较清晰，也比较简单明了，就是说我们在做任何一项投资的时候，就和我们做任何实业中的任何产业投资是一样的概念，这个投资我们投入了多少钱，能给我们带来多少回报，这是我们进行投资的一个基本考虑的点。

但是因为在资本市场里面很多投资周期拉的时间特别长，不像我们开一个小店就可以瞬间产生回报，资本市场的投资可能会考虑到未来5-10年甚至20年的投资周期。这样一来，我们说价值投资本身就是对于企业未来在它的存续期内有序的净现金流折现的一个汇总。简单来说，就是这个企业未来十到二十年，每一年所创造的净现金折现之后一个加总，大概是这个企业我们认为它应该值多少钱。

价值投资本身是在等待一个比较好的时间点，就是说我们整个股价相对于我们计算的价值区间有一个比较大的折价或者说显着低估的时候，我们再择机去重仓买入，这是我们过往过程中的一个主要的出发点。价值投资有一些误点，就是说只可以买蓝筹和白马，而不可以买成长股，大家把价值和成长分割开来，在我来看，价值是一种方法论，成长也是一种风格，两者其实不在同一个纬度上，也不冲突。

以我个人为例，我在2017年三季度开始逐渐开始买入一只深度养殖的公司，这个公司其实在我们买了之后它也不是这个行业中的龙头，它也不是这个行业中市场认为的一个最优秀的企业，但是我们经过一些比较深入的研究，我们会认为这个公司在成本端具有显着操作市场和其他竞争对手的优势，而且在管理方面和各个方面，应该来说我们认为它未来会成为这个行业中的龙头。所以啊说我们买入这只基金差不多有将近6倍的投资回报，直到今日它也是几大成长股之一，我们认为它往未来看还是有非常好的投资价值。 所以说我们在投资的时候你很难讲，这个企业今年的利润，2020年估计会是2017年的20倍，这是一个比较高的估计。价值投资我们要找的是那种在成长性行业中最具有真实成长性的这样一个最优秀的企业，也就是说它的增长是正增长，而不是一个炒作。

在行业和个股的选择上，我们坚持是在大而美的赛道和行业中选择小而优的企业，这是我们去布局未来三到五年的行业龙头。在好行业的这么一个认知标准上，市场的分歧也比较大，我们会理解为两点，一个是这个行业的利润空间要比较大，而不仅仅是收益，因为有时候你看到一个行业收益很大，但是你需要持续投入很大的资金去维持这个行业正常的生态，比如类似我们看到航空这样的行业，它需要持续不断的大额资本开支去维护它的基本需要，这样就不算是一个好行业的标准。第二是在这个行业中不同企业之间的区分度要明显，就是说大家的成本要始终保持有差异，比如好的公司跟其他的公司之间它的优势要始终拉开，我们认为这样的行业中所有产业的利润或者价值它容易在一个公司上面做持续的累积，就容易发现一个持续增长的优秀倾向的投资标的。刚才讲了两点，一个是利润空间要足够大，第二是企业跟企业之间的差距要拉开，而且在单个企业上面做价值积累，这两点就决定了是否是我们容易选择的一个比较好的行业，这两个某种意义上有一定的关联性。以上是我们在行业的一个基本选择的要求。

第二，下面讲一下我自己个人的组合特点。我的组合持仓有三个特点，一个是高仓位，个股集中和细分行业分散这三个特点的重要性是依次递减。

第一高仓位在另种意义上是更高的集中，就是我们把整个资产配置在相对来说长期一个维持很高仓位的有效持仓，我们认为中国的权益市场从长期来看它的投资回报会显着超越债券以及现金。之前有人统计过公募基金行业基金的研发收益大概是在10%-12%之间，我们看到一些指数类的收益大概是在6%-11%之间，债券的收益比这个要低，可能有3%-5%左右，那我们看到股票无论是在中国的市场还是海外市场，它长期的复合收益都要超过价值货币，这是我们选择股票作为持仓的一个基本出发点。

第二是个股集中，我们希望在我们能力范围之内去选择最好的公司。标准是说潜在的投资收益或者说我们认为可以实现的投资收益会比较高，这样在投资是比较好的选择。比如有20个公司可以去投资，我们在里面选择未来三到五年确定性最高的一个公司作为我们一个组合的持仓，这样我们秉承的是优中选优的策略，但是它有一个问题就是说可能波动会比较大，如果在某个行业中持仓过于集中会出现这个问题。

第三点希望我们组合做到细分行业分散，通过我们行业的分散来降低单一行业过度高的仓位，来实现组合波动率的下降或者说稳定。但是我刚才说个股集中、高仓位仍然是在细分行业分散的基础之上，也就是说我们的目标是潜在实现一个长期的更高回报，但同时我们尽可能的降低单一行业出现黑天鹅事件对于整个组合的干扰，降低组合的波动率，这是组合的特点。

在回撤方面，如果出现几种情况我们会比较鉴定的去做仓位下调或者个股减仓。第一如果公司确实出现黑天鹅事件或者我们认为的公司真实持仓特别差，就是说比我们之前预期差很多，我们会选择止损，这个时候即使我们亏了钱，我们也要把它卖掉。第二我们找到了比它更好的投资标的作为切换，一般来说这样情况比较多，当我们发现更好公司的时候我们会把我们的仓位做一个适当的调整，通过持仓的调整来降低组合的下行风险。

在整个决策的流程上面，我想说它是一套系统，我们发现一个机会你需要比较敏感的去搜集市场中的信息，这种搜集是时刻在发生的，无论是说从财务指标去看数据，还是从交易信息上看一些变化，还是产业里面的政策和行业支撑格局去找一些信息，收集回来之后我们会跟一些产业专家包括一些优秀的同行交流学习，我们来探讨这个变化是不是一个大的产业趋势。我们在确定了产业的趋势之后，我们在里面找到最好的公司来进行一个定价，估价之后我们就耐心的等待，等待一个比较好的时间点，一般来说资本市场出现一个规律性下跌的时候，这样的公司就会落入到我们投资的范围之内，我们就会把它持仓进行提高。

投资归根到底我觉得是一个认知的变现，我们个体的认知和市场的认知，跟客观世界真实的情况其实都是有差距的，我们尽可能实现个体认知和未来的客观世界保持尽可能的匹配和一致，能领先市场预知半步到一步，这样来说我们的投资就变得更加有章法。

第三，我想讲一下重点行业的产业趋势。

一般来说，如果说我们在一个产业趋势往下的行业中的投资就有点像是逆水行舟，可能你找到一个企业增长20%-30%，但是整个产业紧急的下行或者预期向下使得产业估值收缩，导致你公司高预算的投资回报就会受影响，就会亏钱，这个时候我们就要小心。

每个产业都有自己的生命曲线，有的是快速爆发、快速衰落，事后证明这种细分行业只是一个大的产业阶段，它不会形成一个趋势。有些产业是一旦爆发之后它会形成一个大的趋势，然后不断的进化迭代，比如从互联网PC时代，到移动互联网时代，到目前社交的一种模式，它很多时候是在不断的去演变，去进化，这样的行业会容易诞生一些大型企业。还有一些是随着人口结构的变化，整个消费的结构变化会相对比较强，在这个趋势中整个消费会出现缓慢的升级或者说消费的分级。这是不同产业的情况。

在产业的横向比较中我们会发现趋势上有一些共性的东西，比如说规模效应，我看有些行业只要做到一定大的规模，就是说基本上任何行业做得足够大之后，你就会有固定成本的配置分担，有溢价能力，很多时候你就变得越来越强，这是我们说的强者横强的本质上的一个原因。另外像居民收入的提升和财富的积累，它会使得整个消费品价格不断提高，这里面也跟渠道的利润空间有关系，因为渠道它会选择卖一些更贵、空间更大的东西，它会主动和被动的去引导消费进一步的往升级的方向去走，这是在产业里面的一些共性的东西。

从细分领域来看，像大消费领域里面的白酒，各个价位段的白酒都出现一个明显的品牌集中趋势，除了茅台之外，在酱酒的行业中目前呈现出一个细分领域的大爆发，过去两年左右的时间酱酒的增长速度是以50%-80%的增长速度在快速的增长，涌现出一批二线的优秀企业，个别公司的规模已经超过了百亿。在低端的白酒市场里面，我们看到有一家企业显着超越竞争对手，不断的去攫取市场份额的一个过程，这是白酒行业产业趋势的一个变化。

从最早出现的生抽来取代盐、味精，它往高性价流上去进阶。整个餐饮的占比过往是一直在持续增长的，这跟外卖的提升也有一定的关系。家电领域产品结构的升级是一个大趋势，整个行业增长速度特别快，而且受益于线上购物的便捷，所以它整个增速也是家电领域里面最快的，15%-20%的行业增长。奶粉里面我们看到了国产品牌的奶粉，包括像羊奶粉增速都会超越整个品类。教育里面我们发现像在线教育这个细分的市场，它的行业增长速度过去三年时间翻了一倍多，到去年是3600亿的一个市场规模，还在以一个快速的比例不断去增长。餐饮里面我们认为具有供应链管理能力的优秀企业，未来会从单一品类发展成一个集团性的餐饮集团。在物管行业，我们看到了像服务的专业化和全民意识服务的觉醒，物业管理这么一个领域从过往默默无闻的一个小的地产附属领域，开始成长为一个独立的巨大板块。

在互联网行业里面，我们会发现视频、网购以及外卖这是三个细分领域渗透率速度比较快的方向，包括网购里面最近比较火的直播电商、直播带货也是一个比较大的产业趋势，目前正处于行业爆发的时间点，我们在里面优中选优，找到最好的共识作为我们投资的标的。在医疗投入里面，我们会发现过去两年或者未来三到五年的趋势，一个是科技创新，就是创新药这一块是一个大的产业趋势，因为中国在2018年算是创新药的元年，创新药审批速度加快，使得中国向仿制药工业向创新药工业的转变。第二是医疗服务行业的消费升级，原来跟医保不怎么挂钩的，偏消费属性比较强的领域里面都有比较明显的优秀企业冒出来，比如我们说的眼科连锁，比如口腔连锁，还有像疫苗、生长激素都实现了新兴领域的一些投资的企业。

在深入养殖这个行业里面，我们刚才也讲了一个案例，在这个行业中我们会比较容易发现在一个很大的市场中，这些企业相对于这个市场规模特别小。2017年我们买的那个公司占市场份额不到1%，那你说这个公司未来是否有十倍以上的一个增长，我们认为是会有的，这里面对应的利润的齐增齐量也许会更大，这是我们对深入养殖行业的一个判断。以上是我们重要考虑方向的细分产业趋势。

关于龙头优选这个基金我想再做几点介绍，我们这个新基金在下周开始发行，为什么我们在这个时间点去发这个产品？首先我们认为中国目前正处于一个经济转型的大时代，各个细分领域都涌现出一批非常优秀的企业，而这些企业在各自的领域里面不断的扎深扎根，而且不断的迭代进化，它的优秀基因不断延续，我们看到了这些企业从刚开始的崭露头角，到现在已经成长为细分领域中的一个具有相当分量产业地位的龙头公司，我们认为这些公司往未来展望看，它依然具有一个很好的投资价值。这是我们迫不及待想要去发这个产品的一个主要的原因，因为我们发现企业价值积累的速度会非常快。

这个产品的风格大家可能有点困惑，到底是属于价值还是属于成长？我刚刚也说了，价值投资是一个方法论，成长股是选股的一个角度和维度，我们希望把两者紧密的结合起来，我们在一些高增长的细分领域中，在产业的大趋势中去找那些最优秀的公司去作为投资。这些公司短期也许不一定是这个行业中的龙头，但是它会成为未来三到五年的行业龙头，而且一旦这些企业成为了行业龙头之后，它会引领整个行业进一步的向更高规模去发展，它会引领整个行业的升级，这是我们要掌握的一个方向。我觉得两者是可以比较好的结合起来。总结来说一句话，就是我们在大而美的赛道中去选择相对小而优的企业去布局未来3-5年的细分龙头。

如果说要给行业龙头做一个定义，我刚才讲了关于好的赛道的一个基本要求。龙头的定义，它需要具有显着超越别的竞争对手的一些优势，比如说高增长速度，他的高市占率，高利润率，高的经营壁垒，这些都是他的一些显性要求。但是从理性来看，本质上来说我们需要找的是真正意义上去跟这个陈也未来发展模式相匹配的这样一些优秀企业，找产业中最优秀的一个团队或者一个人。因为最终会发现真正好的公司归根到底它是由那一小帮人创建了一个公司，形成了自己的组织架构、激励方案，形成了客户的口碑、市场口碑和品牌，不断的做得越来越大，但是内核的东西是它初始的价值观、企业文化，这些东西本质上是这个企业的人来传导的。所以本质上来说我们选企业最终结果其实是选那些最靠谱的人。

结合目前的市场情况我会认为，这些重要行业好的龙头公司它的价值仍然是处于一定程度的低估，甚至有些不可理喻，因为受整个疫情的影响市场情绪特别差，它的长期价值受到一个比较显着的压制。我们认为随着疫情的结束，它的价值会呈现出来更强的爆发性。

新基金的操作思路，在始初的操作期内我们保持30%以下的持仓比例，3个月以内保持在60%的仓位以下，通过绝对收益的操作思路做到净值之后，慢慢放开我们权益投资的这样一个持仓比例。因为是股票型基金，所以半年之后它的股票型仓位会在80%以上，这其中港股上限不超过权益持仓的50%。除了刚刚讲的权益仓位之外，剩下的仓位也会用便固收的产品做一个替代，我们不会让钱躺在那个地方，会不断的去申请投资，产生收益。

对于一些普通投资人的建议，我还是建议大家要相信一点，就是专业人做专业的事情，我们会尽可能成为市场中最优秀的公募基金投资人。大家在各自的领域里面去积累财富，我们让这些钱、这些财富不断变得更多。在资本市场比较恐慌的时候，我觉得大家可以加大定投力度，有闲钱投进来，这样事实我们财富不断得以持续的保值增值。长期来看，我们就是要跟通胀去做对抗，因为我们的钱只要一天不用来做选择一个比较好的投资，它就在不断的贬值。

疫情对于消费行业的影响肯定是比较大的，讲一下我们为什么还坚定的去看好大消费的领域，包括刚才讲到互联网传媒、医疗服务、消费服务业这都是我们未来要重点投资的，2C的方向在我们看来是一个基础。整个疫情的演变速度也比较快，国外呈现出一种全面爆发的态势，中国境内除了武汉之外，很多省份连续多日出现0确诊，总的来说，我们认为中国在积极防控中还是做得比较好，有效控制疫情的发展，在4月底，除了湖北之外，全国人民就可以把口罩摘掉。我们有理由相信经过短时间的疫情之后，整个线下场景的消费复苏有可能会在7、8月份开始，逐渐回到正轨。在这5个月时间休克式的市场中真正能存活下来的企业，它在疫情过后消费复苏的趋势中它可以享受到的市场份额，我指的是这种相对空间，可能会大的多。有一部分企业会因为资金链的企业会抵抗不住疫情冲击，会出现破产，这对于我们选择的这些龙头企业来说是一次绝佳的提升市场份额的一个机会。

在目前这个时间点，疫情的冲击给我们提供了一个非常难得的去布局大消费板块和布局一个产业龙头的非常好的机会。我们认为中国目前仍然处于经济结构的转型期，未来以内需为主，靠消费拉动的这样一个模式它是一个大的产业趋势，所以说疫情之后，一些政策会陆陆续续出台，在我们看来对于经济的担忧是短期的，虽然说我们的数据都不是很好看，但是我们展望的更长远一点，这些事情都会过去。因为从过去几千年的历史还是说几百年的消费模式来看，任何的短期影响它都会过去，它不会改变未来的消费模式，不会改变这个行业竞争的格局。所以我们认为这个时间点也是一个比较好的布局时间点。

最后，我想跟大家分享一下关于宝盈基金投研的文化以及我们部门的基本情况。宝盈基金成立至今，到今年刚好满20年，在过往的这20年时间里面涌现出了一批又一批非常优秀的市场比较领先的投资人员，目前我们投研团队有差不多50多号人，占整个公司人数的近40%，体现出我们公司层面对于整个大投研体系的重视。宝盈投研团队是追求卓越的，我们整个内部的交流群就叫“卓越永恒”，所以我们每个人在这个集体中都是追求在他的领域里面做到最好，这是我们整个投研体系的一个文化，也可以认为是我们优中选优或者我们精益求精的一个文化。

总的来看，过往的长期业绩，不管是一年的还是今年以来前两个月收益率，整个市场当中我们也有基金收益超过20%，所以总的来说宝盈基金是一个追求好的结果，我们追求一个更好过程的把控。

在投资理念方面，我们始终坚持倡导以深度的产业研究和细分企业的比较研究为支撑，以价值投资为引领这样一个大的战略，始终坚持鼓励每一位投研人员把自己熟悉的领域更加的加深成为它自己这个领域的一个产业专家，我们指的这个专家比我们市场中叫的专家要更高一个维度，因为他需要站在一个更高的维持去进行一个比较，去把握产业的趋势，去看它是否具有比较好的投资价值。

如果用八个字来总结，我们叫做“客观、理性、勤奋、前瞻”，这是我们总结我们团队的一个特点。我们在行业的安排上面也是有取舍的，一般来说像科技互联网、医疗服务、大的消费服务业、高端的装备制造这几个领域里面我们做重点的人员配置，在比较差的行业当中我们也在舍弃掉，这样让我们的精力集中在一些最好的、容易产生回报的领域里面去做一个积累。过往来看，我们整个投资的实践中也挖掘出非常多的新的产业龙头，都是有数倍甚至有了近十倍的投资回报。关键是在这些企业价值或者说整个市值不断变化过程中，我们坚持住和抵抗住了市场的波动和诱惑，我们能和企业共同成长，来实现一个比较不错的投资收益。我们能拿得住，这是最重要的，它需要是你对这个企业非常深刻的理解或者对这个产业趋势一个经验的把握。

在未来宝盈投研团队会一如既往坚持我们精益求精的投研文化，行而至远，优中选优，在中长期为我们持有人创造一个更稳定的、更高的回报。以上就是我要分享的内容，看看有没有什么具体的文化，我们可以再做进一步的交流。

提问：对于换手率和回撤的控制？

肖肖：第一个是止损，止损就是说我们一个股票小的波动上有10%或15%、20%的一个确定的基本面，而是说我们要不断反思自己在这个公司、这个行业中我们的认知是否犯了大错，如果说我们发现了我们认知上一个巨大的错误，我们就需要及时的去做止损或者说我们发现我们并不是真正理解这个行业和这个企业的时候，我们要把损失控制在最低，所以这个时候即使亏了钱我们也要把它卖掉，我们通过这种方式来控制我们的回撤。另外就是通过细分行业的分散，我们来控制单一行业的暴利，来减少单一行业黑天鹅事件对组合的影响。

提问：对于大金融板块的看法以及对应券商有没有比较好的投资标的？

肖肖：大金融板块里面目前来说我们对保险和零售银行我们会比较看好一些，我们觉得在这两个领域里面都属于大金融板块里细分上升比较高，企业和企业差距比较明显，而且这种差距可以长期保持，所以这是两个方向。对于券商行业，我认为这个行业的同质性相比较其他的领域来说同质性特别强，它更多能够体现出这种弹性，跟交易量相关的弹性，把它作为一个牛市、熊市炒作的标的去贴这个标签。但即使是这样，我们在券商这个板块中依然可以挑出来一些比较优秀的，比如像A股、港股都有的公司，有两三家，这些企业在券商业务的布局上具有前瞻性，而且它的抗风险能力特别强，在出现大危机的时候，这些公司也不会出现特别大的风险事件。而且在危机之后，这些公司会崛起更大的市场份额，这些是企业长期增长的一个逻辑。我们目前在券商板块里面没有找到特别显着低估或者说积累速度特别快的标的，我们参考的指标其实很简单，RE是一个比较重要的指标，因为像平常的板块它的杠杆会加的特别足，RE对好的公司也没有说特别高，这是我们在别的领域跟券商这个板块去做比较时候我们会倾向于在其他行业中去找机会的原因。

提问：市场风格切换我会不会去做一些调整？

肖肖：市场股价是反映着非常多的因素，它比较复杂，有时候我们看到阶段性的是这个板块比较好，过了几个月又是另一个板块做得比较好，作为基民来说，包括我自己的家里人也是一样，他们有这种困惑，说你就不能在创业板好的时候买点创业板，科技股好的时候买点科技股，消费股好的时候买点消费股，这样你组合的收益率不会变得特别高嘛。从理论商来说我们有可能实现这样一个结果，但是从过往当中我们自己长时间的投资经历以及我们所认识的投资人来看，其实大部分人做不到非常精准的一个风格切换，为什么大家没有真正意义上风格切换切的对？本质上来说这些企业都在成长，市场阶段性给部分行业比较高的预期，涨得快一点，另外的行业是低的预期，涨的慢一点。但是要看的长远一点，我们要比较出选那些标的可能是更好的一个选择，就像说从2015年以后到2018年的时间，甚至到2019年6月份之前，整个大的成长风格的这种公司都出现一个大的下跌通道中，但是在这样一个通道中依然有非常好的企业涌现出来成为它具有显着超过市场的投资回报。

我想说，拉长了看你选择切风格也好，轮动也好，你不如去真正好的公司带给你的持续的收益率会显着的高。过往十年的收益率我有统计，我们看到好的公司过往十年已经涨了5-10倍的公司也有很多，所以如果我们能比较好的通过选股，选细分方向，选产业持续的方式，把这些好东西选出来，把仓位集中在这些优势的企业上，我们长期实现的这种回报会比我们去猜测市场是否涨、是否跌，哪个板块涨、哪个板块跌，会更有意义，更有价值的多。

以上就是我今天要分享的内容，谢谢大家。

基金经理简介：肖肖先生：北京大学金融学硕士。2008年7月至2015年2月先后在联合证券有限责任公司、民生证券有限责任公司和方正证券股份有限公司担任研究员，自2015年2月加入宝盈基金管理有限公司研究部，曾任研究员、研究部副总经理(主持工作)，现任权益投资部总经理，宝盈优势产业灵活配置混合型证券投资基金、宝盈新锐灵活配置混合型证券投资基金、宝盈资源优选混合型证券投资基金、宝盈新价值灵活配置混合型证券投资基金、宝盈品牌消费股票型证券投资基金基金经理。