机构加杠杆套利反“被套” 委外债基进退两难

债券市场进入严冬。全球债市大跌，国内债市在大机构赎回和止损盘等因素作用下，更是加速下跌。业内人士分析，此次国内债市调整与金融机构加杠杆套息模式接近尾声、信用利差和期限利差不断缩窄有关。债市“失火”，“殃及”公募基金和各大机构固收。债市的下跌直接导致债券基金净值持续缩水，委外债基不得不面临无法达到目标收益率，且直接赎回有可能加大亏损的尴尬局面；基金公司为了缓和与委外资金方的关系，也在11月掀起一波债基分红潮。不过，据中国证券报记者了解，货币基金一反11月遭机构资金频频赎回的现象，部分基金公司在12月初出现净申购，机构资金进入将部分弥补此前赎回潮造成的资金缺口。

加杠杆放大风险

12月12日，在多重利空袭击下，债市再度暴跌，10年期国债期货盘中一度跌0.77%，10年期国债收益率触及3.1500%关口，续创2015年11月10日以来新高。

债市调整行情从11月开始，已持续一个多月。海通证券称，债市调整的结束一般来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵，海外联动等短期利好因素。从目前市场情况来看，债市调整仍将继续。

债市的连连下跌更是让基金经理们苦不堪言。据Wind统计，上周可比的债券型基金共有1349只，复权单位净值平均缩水0.2751%，前一周平均缩水0.6244%。其中132只录得净值上涨，占比9.79%；净值缩水的基金有1126只，占比83.47%；而前一周净值缩水的基金有1202只，占比91.06%。

若将11月1日设定为债市调整行情的开端，Wind统计显示，债券开放型基金从11月1日到12月12日的收益率，共有85.58%的债基净值缩水，区间跌幅最大的债基跌幅为8.68%；另外，在区间跌幅排名前十的基金中，有8只均为分级债基。记者对比债券型开放式基金中今年以来截至10月底的收益率和截至12月12日的区间收益率，一只原本在10月底回报为9.41%的纯债基金，其最新的收益率下降为0；更是有多只基金近一个半月以来净值大幅下跌，从正收益一下子成了负收益。“没有最惨，只有更惨，就相当于‘一夜回到了解放前’，又得从头再来。”某基金公司人士如此形容当前的债基市场。

海通证券表示，信用风险担忧和货币利率抬升下，一些机构主动降杠杆。但有基金公司坦言，目前公司旗下封闭式债基还是有杠杆，杠杆率在110%-125%之间。而据Wind数据统计，截至三季度末，共有604只开放式债券型基金加了杠杆，平均杠杆率为120.94%；这604只基金的平均区间跌幅（11月1日到12月12日）为1.48%；而区间跌幅排名前十的基金中，有7只基金均不同程度地加了杠杆。

博时基金固定收益总部研究组总监王申表示，越来越宽松的货币政策和越来越低的ROA结合在一起，就使金融部门用越来越高的杠杆来进行套息交易和套利交易。其逻辑是：基础资产收益率下降——倒逼金融机构加杠杆——基础资产收益率进一步下行——金融机构加更大的杠杆，这是一个正反馈循环。

中金固收分析师张继强、杨冰提出，债券加杠杆主要有两大链条：第一是货基-同业存单到同业理财链条，这两大环节增加了债券配置力量的同时，也导致资金和风险链条的大大拉长；第二则是银行理财到委外链条，而一旦业绩不达预期，又以绝对回报考核，或许会引发部分委外资金撤回等问题。过去一年“资产荒”产生的原因就来自金融加杠杆衍生出来的配置需求。而金融加杠杆在货币政策宽松时通过上述两个链条明显放大了债券市场的需求。

今年宏观层面提出抑制资产价格泡沫，政策重心开始出现变化，央行8月首次提出MPA考核时，债市即出现了一定的调整；10月份第二次提MPA考核时，收益率第二次底部确立，随即开始大幅调整。

王申表示，从国内来看，今年以来信用利差和期限利差不断缩窄，这种缩窄也是套息交易的结果，自从央行把短端利率稳在2.25%以来，金融机构开始不断的利用稳定的短端利率做息差套利。当短久期的息差低到不能再低时，市场即被迫转向低等级的信用债和长久期的利率债，向久期和资质下沉要利差，这导致了今年的信用利差和期限利差压缩到空前的低位。从机构层面上看，银行委外规模不断扩张，从本质上说，委外的扩张也是加杠杆，它是顺周期的。这一扩张加剧了资产荒，导致了收益率下行——委外规模扩张——收益率继续下行的正反馈循环，这一预期自我实现的正反馈是驱动前期债券收益率加速下行的关键原因之一。

王申认为，今年以来国内债券收益率的新低，MPA考核仅仅只是债市调整的导火索，本质上还是金融机构加杠杆所驱动的，这种加杠杆的套息模式目前已接近尾声（期限利差和信用利差），也是金融反身性的体现。管理层看到了这一模式的危害，不得不出手加以抑制。

沪深交易所上周在中国证券登记结算有限责任公司网站发布的公告中表示，如果投资者以评级为AA或AA+的信用债作为抵押的话，金额不得超过该债券总发行规模的10%。这一措施正是监管部门在倒逼基金公司降低债券杠杆。

记者了解到，部分基金公司在10月信用违约风险大幅提升的情况下，提前降低了杠杆。“我们公司的债基现在基本是没有杠杆的。”某基金公司固收负责人表示。据Wind数据统计，该公司旗下债基的区间回报为1.42%。另外近期还有部分机构也在近期主动降低杠杆。

委外债基陷“两难”

债基净值的剧烈下滑，不仅让散户吃了亏，更是让各家公司的委外定制债基陷入了一个尴尬局面。接近年末，基金公司一方面需要继续维护和机构客户之间的关系，一方面又要想办法弥补下滑的收益，两头都忙得不可开交。

据悉，今年银行委外资金的目标收益率通常在4%左右。基金公司虽然不能承诺收益率，但是会为了满足银行委外资金的需求而努力往其目标收益率去靠近，加杠杆就是方式之一。深圳一家老牌基金公司固收负责人告诉记者，他们公司收到的银行委外资金目标收益率在6%左右，且已经提前完成了目标；另外由于公司早就降低了杠杆率，当前债市的行情对他们的影响算是降低到最小。

虽然有的公司可以稍微松一口气，但多数公司则没那么幸运。不仅没有稳住收益，不少公司旗下债基的平均区间回报下滑超过1%，虽然看似幅度不大，但这可能使得原本已经达标或者即将达标的公司，一下子无法完成委外资金原本设定的目标收益率。

不过，某大银行资管人士告诉记者，约定目标收益率的可能主要是来自中小城商行的资金，他所接触的委外资金都没有约定收益率。由于很多委外资金的前端都是银行理财产品，其前端的理财产品的收益多数也是刚兑的。同时，理财产品分为五个风险等级，这之中除了刚兑的产品，有风险较高的理财产品，而这些产品投向的都是同一个资金池，所以若是单笔委外资金收益受到了影响，很难说会对整体的前端理财产品产生什么影响。

当下，由于债基净值大幅缩水，积少成多，一些机构客户也开始不淡定了。记者询问了多家基金公司，均表示旗下债基的规模并无太大变化，赎回的都以散户为主，很少有机构客户。但据记者了解，多数委外定制基金在成立之前，基金公司都会与资金方约定存续期限，在此期限内机构资金不能赎回，而这个存续期多数都是两年的时间。“我们公司的委外定制债基都是定期开放式的，基本都在封闭期内，所以赎回的并不是很多。”深圳一基金公司人士杨云（化名）告诉记者。同时，由于委外的期限错配，委外资金若是撤资则会引发资金缺口，如果规模不大的资金来接盘，杠杆则会被动上升；如果引发资金缺口，债基只能抛售资产。所以委外若是撤资可能还会继续扩大亏损，并不是很好的时机。

所以此番债市下跌，若是不赎回则只能眼巴巴地看着净值不断缩水，而赎回则有可能加大亏损，让这些机构资金方看了也只能干着急。“本身就不能承诺收益率，如果实在没有达到银行委外资金的目标收益率，最有可能的就是影响接下来机构客户与基金公司的合作。”上述大银行资管人士表示。虽然债基近期赎回情况不多，但在委外业务已逐渐成为多家基金公司核心业务的当下，此番行情若会影响到接下来的合作，对基金公司而言则会是更大的打击。

另外，11月份债基迎来了分红潮。据Wind资讯统计数据，11月以来有137只债券型基金累计分红112.3亿元。业内人士称，债基的分红潮或与委外机构因债市调整选择部分获利了结有关；一方面基金分红能弥补部分基金由于净值下滑而造成的损失，另一方面也能一定程度上留住委外资金。

部分货基现净申购

与债基的申赎情况不同，同样主投债券的货基规模则在11月以来坐了一趟“过山车”，先是在11月遭遇赎回潮，但在12月部分公司出现净申购。

中金固收报告表示，目前，广义基金持有的CD规模已达2.45万亿元，其中货基占比将近一半。海通证券研究报告称，11月广义基金持仓量仅增加1207亿元，增量环比减少927亿元，其增量占机构总量的比例由上月51%下降到13%，与11月末基金大量赎回相关。券种方面，11月广义基金减持政金债84亿元，增量由正转负，较上月环比下降1052亿元；同时大幅减持同业存单1752亿元，增量环比下降1952亿元；信用债方面，11月广义基金增持企业债，小幅增持中票、短融。

据中国证券投资基金业协会数据统计，货币基金10月规模下滑2546亿元，降幅达5.74%。据Wind统计显示，11月货币基金较10月规模增加108.63亿份；但从11月新成立基金规模来看，货币基金发行份额为169.43亿份。也就是说，除去新发行的基金份额，货币基金规模整体在11月出现下滑。

记者询问多家公司发现，11月多家基金公司均遭净赎回。有基金公司人士告诉记者，他们公司的货基此前连续遭遇净赎回，最多的时候一天流失十几亿元。“我们在同业里算少的。”他表示，还有更多出现单天缩水好几十个亿的基金公司。11月的行情让基金公司纷纷慌了阵脚，纷纷在各大平台上大力推销自家货基产品。

当前的银行头寸非常紧张，而且银行也在不断发行同业存单，尤其是中小银行的同业存单收益率越来越高，使得许多机构的产品收益率出现倒挂。兴业证券表示，11月城商行、农商行是增持同业的主力，结合新发存单也以城商行为主，指向银行之间互相支持同业业务的情况,显然这也是为了应对资金紧张和体系问题不得已的选择。

货基不断被赎回的情况在12月出现反转剧情，已有两家公司向中国证券报记者透露，从12月初开始，旗下货币基金出现净申购。据基金人士透露，旗下货币基金在12月以来，已经出现连续好几天净申购，且申购金额较大，都在40亿—50亿元左右；而他们公司货币基金在11月遭到净赎回时，每天仅流失2亿元左右的规模。

机构资金的进入一方面能部分弥补此前赎回潮造成的资金缺口；另一方面或许预示着机构对接下来债市行情的判断。“我觉得既然机构资金愿意进来了，应该是说明接下来行情会发生变化，机构应该都有自己的判断。”上述人士说。