谢幕倒计时 说说那些年传统封基的兴与衰

⊙记者 王彭 ○编辑 长弓

曾经辉煌的传统封闭式基金正逐渐退出历史舞台。3月20日，传统封基嘉实丰和终止上市。嘉实基金在此前发布的公告中称，基金随后将转型为嘉实丰和灵活配置混合型基金。而市场上最后两只传统封基——基金久嘉和基金银丰，也分别将于今年7、8月份“寿终正寝”。至此，当初承担稳定市场、坚持长期价值投资这一历史使命的传统封闭式基金，正式进入了谢幕倒计时。

传统封基的兴与衰

传统封闭式基金在我国基金发展史上具有里程碑的意义。1998年3月19日，国泰基金和南方基金发布基金招募公告，公开发售封闭式基金——基金金泰和基金开元，而这也是A股市场上最先出现的基金品种。

彼时，很多投资者将基金当作新股抢购，认购期间共冻结资金1616亿元，两只基金的中签率在2%左右。如新股一样，极低的中签率为两只基金上市后火爆的走势埋下了伏笔。1998年4月7日，基金金泰和基金开元分别在沪深交易所上市，发行价为1.01元的基金金泰开盘即飙升至1.45元，最终收于1.41元，上涨39.6%；同一发行价的基金开元以1.36元收盘，上涨34.65%。在接下来的一段时间里，基金金泰连续涨停，并于同年5月5日的盘中创下2.43元的高价，累计涨幅高达141%，一个月内成交金额过百亿元。

此后，基金兴华、基金安信、基金裕阳等一批传统封闭式基金如雨后春笋般陆续出现，奠定了这一品种在当时证券市场上的主导地位。不过，自2001年起，随着市场转弱，基金发行开始陷入困境，封闭式基金从初期的投机性溢价交易转为大幅折价交易，而“奖优罚劣”机制的缺失，也令封闭式基金这一“元老级”品种才发展了3年便走到尽头。

封闭式基金成为“一潭死水”之际，开放式基金却像火把一般点燃了整个市场的热情。2000年10月8日，证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》。次年9月，中国第一只开放式基金——“华安创新”诞生。与封闭式基金相比，能够随时进行申赎的开放式基金更好地保护了投资者利益，从而将基金这一新兴事物真正推向了市场。开放式基金促使基金经理努力提高业绩，令其积极性得到充分发挥，并推动了基金行业持续的产品与服务创新。截至目前，市场上公募基金的数量已经超过4000只。

正所谓此消彼长，自2002年最后一只传统封基——基金银丰成立后，便未有同类产品发行。而这些封基到期后，遭遇了三种命运：到期清盘、转换成LOF基金或普通的开放式基金。

值得玩味的是，传统封基的到期大潮陆续来临之时，正是基金业一个全新时代的开始。公募基金开始向财富管理中心全面转型，实力强大的基金公司一年要发20只到30只产品，有前瞻性的基金公司提出去“A股化”，着力发展低风险、低费率的固定收益产品，或将目光转向海外市场，进行全球资产配置。

伴随各类眼花缭乱的产品相继问世，当初承担稳定市场、坚持长期价值投资这一历史使命的封闭式基金，也逐渐淡出了人们的视野。

低风险投资者的“金矿”

虽然2002年9月之后不再有新的传统封基发行，但老封基因其独特的折价优势，受到了部分低风险投资者的青睐。在他们眼中，市场上的诸多基金品种中，没有什么比封闭式基金更安全、收益更有保障。只要折价率存在，封闭式基金就是摆在眼前的“金矿”。

由于封闭式基金的股票仓位不能超过八成，在市场下跌过程中净值跌幅会小于指数，即使加上折价率扩大的因素，也很难超过指数；而当净值增长再配合折价率缩小时，封闭式基金的价格就会呈现乘数效应，成倍地增长。相关数据显示，传统封基到期前的历史业绩大多较为出色。以被誉为“最牛封基”的基金兴华为例，其在15年的封闭期内创造了1131.25%的投资回报，年化收益率高达18.5%。

除了持有到期外，传统封基在二级市场的折价交易，令很多投资者从中发现了投资机会。

2005年年初，A股市场处于低位，封基平均折价率达到创纪录的40%。伴随着市场回暖，传统封基在2006年年底的高分红和折价率回归，引领了2006年10月至2007年上半年封闭式基金的大行情，很多投资者正是在那个时候赚取了封基的第一桶金。

“一些最初买入的投资者获得了超过10倍的回报，可惜我当时没拿这么久，只赚了3倍收益。”在低风险投资领域颇有建树的投资者徐先生回忆道。最初发现封闭式基金是在2004年，他从论坛上看到每周有人发布封闭式基金折价率的帖子，这时才发现还有折价交易的基金。

徐先生开始尝试性买入当时折价率高达30%的基金金鑫，但最初的投资过程并不顺利，因为大盘下跌，封闭式基金遭遇了净值和折价率的“双杀”，价格也出现雪崩。

“但是我坚信大盘跌得越多、封闭式基金折价越大，就越有投资价值。”徐先生表示。随着对封闭式基金的研究越发深入，他开始从到期时间、分红、折价等多角度进行比较，并陆续买入科汇、科翔、天华、久嘉、丰和等多个品种。那时封闭式基金的折价率已经上升到50%，大盘也跌到1300点，他把手上所有的钱都买入封闭式基金。

“后来每月工资到账我就用来买封闭式基金，最终等到了2006年10月封闭式基金的独立行情，大盘封闭式基金的折价回到20%，而我也赚了3倍收益。”徐先生说。

当时像徐先生一样“醉心”于投资传统封基的投资者不在少数。他们结合基金季报和年报公布的仓位、行业配置和重仓股等信息，对封基净值进行预测，并建立专门的软件模型来预测净值。还有投资者结合折价率、分红、到期日等因素，在优势最大的封基间不停地切换。

近几年来，随着传统封闭式基金陆续到期，针对即将到期封基的套利也成为投资者重点关注的对象。

“折价率是传统封基带来的套利机会，传统封基二级市场价格相较于净值有不同程度的折价，如果在到期前赎回或者持有至到期按净值赎回，就能获得部分价差。”上海某券商研究员表示。

在上述人士看来，投资者布局老封基且持有到“封转开”之后有两大优势：第一，数据显示，由于传统封基到期“封转开”存在一段封闭期，因此“封转开”之前，折价率难以完全收敛到零。从已经到期的产品来看，到期“封转开”前的折价率基本在2%，如果持有到“封转开”之后就可以获得这一2%的折价空间。第二，临近“封转开”时，传统封基往往会降低仓位，提高现金储备，以应对转型为开放式基金后迎来的短期赎回潮，此时传统封基的净值波动受市场影响相对较小，套利空间比较明确。

虽然折价套利的收益不高，但在资产配置荒的市场环境中，却成了人人争抢的“蚊子肉”。3月20日，基金丰和终止上市，但就在其终止上市前的最后两个交易日里，二级市场的交易额却猛增至2.32亿元。也就是说，最后两个交易日有超过1亿元资金入场抢筹，目标很有可能是折价套利。而在此之前，基金丰和在二级市场每天的交易额大多徘徊在几百万元至两千万元之间。

随着传统封基数量的减少，“封转开”套利的机会也将会逝去。盈码基金研究员杨晓晴认为：“市场上仅存的2只封基目前的折价率均超过6%，随着封基到期日的临近，市价向净值逐渐回归，持有上述基金到期前卖出或到期按净值赎回，还是可以收获较为可观的套利收益。”

事实上，针对仅存的“封转开”套利机会，不少机构资金尤其是险资已提早潜伏。东方财富(300059)Choice数据显示，在现存的传统封基中，机构投资者都占到非常大的比重。以到期前的基金丰和为例，2016年半年报显示，机构投资者持有比例为59.62%。在前10大持有人中，有8个席位被保险公司占据，其中，泰康人寿合计持有比例最高，达到16.56%。此外，基金久嘉和基金银丰的机构投资者持有比例也超过50%。

辉煌业绩难再续

从历史数据来看，大多数传统封闭式基金在封闭期的收益率都较为可观，部分绩优基金的年化收益率甚至能达到20%以上。

值得一提的是，这批老封基还是明星基金经理诞生的摇篮。其中，仅基金兴华一只基金就为公募基金行业培养了多位明星基金经理。据了解，基金兴华的第一任基金经理正是后期声名鹊起的王亚伟。此后接手的江晖、石波等人，也是目前叱咤私募行业的“大佬级”人物。同样管理过该基金的郭树强，目前担任天弘基金的总经理。此外，还有担任过基金安顺基金经理的尚志民、基金安信的王国卫、基金泰和的张弢等。

不过，曾经在十多年封闭期内为投资者赚取丰厚收益的封闭式基金，转型后的业绩却频频遭遇“滑铁卢”。相关数据显示，80%的封转开基金并未延续其封闭运作时的业绩优势。

“封闭式基金规模稳定，没有因赎回给建仓带来的掣肘，也不存在收益被新进资金稀释的现象，所以基金仓位水平更稳定。封转开后优势消失，超额收益必然受到影响。”沪上一位基金分析师表示。在他看来，“封转开”以后，规模变动和流动性压力加大了基金经理的操作难度。基金规模的变动一方面对基金经理的操作能力提出更高要求，另一方面打乱了基金原来的资产配置，使其转型后必须重新布局。

造成这种局面的另一个原因，是部分基金在转型期间频繁更换基金经理。分析人士称，基金经理的频繁变动，不利于基金经理管理策略的贯彻执行，会给基金业绩带来损害。此外，基金公司内部人员快速流动，导致投资管理能力的下降，也是转型之后基金业绩大不如从前的重要因素。

最后不得不提的是，市场整体大环境对“封转开”基金业绩表现的影响也非常明显。传统封基的成立时间都在2003年之前，完整经历了A股在2007年至2009年的大牛市，因此转型前的收益率非常惊人，而首批“封转开”的基金恰好处于那轮牛市的顶端，因此转型后的表现自然不及市场预期。

总体而言，虽然传统封闭式基金的黯然谢幕是市场化的选择，但这一曾为中国公募基金的发展立下汗马功劳的基金“元老”，必将在历史舞台上留下浓墨重彩的一笔。

（：邓益伟 HN006）