达里奥的桥水基金：全天候配置策略

南方基金资产配置部

随着2016年入驻上海自贸区并获准进入中国银行(601988)间债券市场，被誉为“全球最挣钱的基金”——桥水基金逐渐走进人们的视野，其最著名的投资策略——全天候配置策略也引起越来越多的关注。全天候是来源于交通运输业的一个词语，指在各种天气条件下都适用、都有效或都可运行。延伸到资产管理行业，全天候蕴含着在各种市场环境下均能进行有效地配置资产的含义。

回溯全天候策略的思想萌芽，发现它竟与布雷顿森林体系解体以及麦当劳推出麦乐鸡这两件毫无联系的事情有关。1971年，在纽交所实习的雷伊·达里奥听完尼克松总统关于终止黄金与美元挂钩的演说后，立刻判断股市将暴跌，然而第二天的市场走势竟与他的预期大相径庭。这件事促使他对背后因果关系进行潜心研究，很快他便得到了答案：经济受多种因素影响，而布雷顿森林体系只是汪洋大海中的一个。他认为宏观经济是一台精密的仪器，研究这台仪器应该超越自己的经验，将经济划分为不同的状态，然后研究这些状态随着时间推移对于市场的影响。

4年之后，达里奥成立了桥水基金，起初的主要业务是给麦当劳等企业客户提供风险咨询。当麦当劳准备推出麦乐鸡时，它担心鸡肉价格上涨会迫使它提价或者压缩利润，而当时没有活跃的鸡肉期货市场，鸡肉生产商也不愿意固定供应价格。对此，达里奥提供的解决方案是将玉米和豆粕合成一个期货，以此对冲鸡肉价格波动的影响，因为鸡肉的价格由小鸡、玉米和豆粕的价格构成，而后两者是影响鸡肉成本的主要因素。这个巧妙的方案不仅使这家鸡肉供应商拿下了大单，也使得麦当劳顺利地在1983年推出了广受欢迎的麦乐鸡。达里奥的这种超越自身经验研究经济系统、将经济划分为不同状态和将鸡肉价格的影响因素进行拆分的思想，为构建全天候策略奠定了基础。

全天候策略采用相对被动的方式建立最优的Beta组合，正如它的名称所表达得一样，它能在任何经济环境下给予投资者良好可靠的回报。任何资产配置策略归根结底都在解决两个问题，一是配置什么资产，二是每种资产应该配置多少比例，全天候策略当然也不例外。

关于配置什么资产，桥水认为应当从理解宏观环境和各类资产的微观属性出发。首先，他们认为宏观“气候”主要受经济增长和通货膨胀影响。以市场预期为基准，可以从这两个维度将市场划分为4种状态：经济上涨、经济下跌、通胀上涨和通胀下跌。其次，每种资产都具有各自的状态偏好，即在不同市场状态下有不同的表现，比如经济增速超预期时，股票和大宗商品等会表现得相对较好。

关于配置多少比例的资产，全天候策略别具一格，与其说它是在配置资产，不如说它是在配置风险。全天候强调不需要对未来做出预测，因为我们大多数人都无法准确地预测宏观环境，更无法知道哪种资产会在接下来表现得相对出色。针对这个事实，全天候给予4种经济状态相等的风险权重，即每种状态下的资产或者资产组合对于基金的风险贡献都是25%。在此基础上，再计算出每种资产应该配置的比例。因此，无论在什么样的经济周期中，投资者都有望实现资产的稳健增值。

那么问题来了，每种资产或者组合的风险回报各不相同，如何才能实现等风险权重配置？对此，桥水基金巧妙地借助杠杆解决了这个问题。对于低风险低回报的资产可以通过加杠杆调整为高风险高回报的资产，比如投资债券时，可以通过加杠杆把它的预期回报率调整为与股票一致，然后再根据风险贡献等权重建立组合。此外，全天候策略使用杠杆并不过度，为2倍左右。总之，全天候策略不会以牺牲回报为代价实现风险头寸的平衡，从而实现风险收益的均衡。

从1996年最终形成策略框架以来，全天候对冲基金经历了经济衰退、地产泡沫和金融危机等各种各样的挑战，然而它确实经受住了考验，没有辜负全天候名称的应许。据桥水的公关媒体Bridgewater Daily Observation报道，长期来看，在承受相同的风险水平下，全天候对冲基金表现明显好于股票、债券和传统的投资组合。

榜样的力量是巨大的。南方基金积极借鉴桥水全天候策略的核心思想，基于风险平价模型的量化框架，结合中国新兴资本市场的特色，拟推出本土化的南方系列产品，期望做到无论是雨天还是晴天，我们投资者的资产都可以保持稳健增值。（CIS）

（：柳苏源 HN091）