格上财富刘建：为什么需要资产配置？

视频直播间

2月26日(周三)15：00格上财富专户资产管理部总监刘建分享，《股市这么好，为什么还需要资产配置？》

主要观点：

中国股市因为投资者结构，交易制度设计等多种因素在历史上一直有着高波动高风险的特征，虽然近期市场一片大好，但作为一个着眼长期资本增值的投资人来说，在火热盈利的同时，也需要考虑到未来可能面对的风险，并提前做好准备。

总的来看，对于着眼长期资本增值的投资人来说，需要资产配置的核心因素有三个：

原因一，经济有周期，资产也有周期

经济发展不是直线上升的，而是周期性螺旋上升的。一般来说会经历经济复苏，经济过热，经济滞胀，经济衰退四个过程，而衰退之后一般会伴随大量的财政政策和货币政策刺激，新一轮的经济复苏又会开始，而在这个经济周期轮动的过程中，不同的资产类别在不同的经济周期变现都会不同，单一资产很难穿越所有的经济周期。

原因二，单一资产的波动幅度太大

A股历史上最大的跌幅达到过75%，也就是最坏的情况投资人可能亏损75%左右的资产，而想要赚回本金，需要300%的回报。也就是说经历这种巨大的亏损，想要再回本的难度极大。即使是比A股赚钱效应好的多的美股，历史上，也多次出现过50%以上级别的回撤。单一资产的这种高波动性，可能会给长期资本增值带来毁灭性的影响。正如巴菲特常说的，盈利的第一条原则是不要大幅亏损，第二条是把第一条记住。

原因三，投资人本质上都是亏损厌恶的

根据行为金融学的研究结论显示，即使是再激进的投资人，也有明显的亏损厌恶特征，而这种特征会导致投资人本能的在面对亏损的时候更愿意去赌，而在面对盈利的时候反而很保守。这种特质叠加经济周期与单一资产的大波动性，就造成了大量的投资失误和糟糕的投资体验。

资产配置，就可以很好的解决上面三个问题，资产配置通过多元化资产组合，能更高概率的实现穿越牛熊的投资组合。通过多样化风险来源，降低整体资产的波动，减少巨幅亏损的可能性。通过专注风险收益比，减少投资决策中的失误和避免糟糕的体验。

当然，想要实现好的资产配置，需要我们不断的在资产组合，基金经理筛选，动态组合管理三个方面不断的研究和进步，以更好的实现资产的长期复利增长。

嘉宾简介：拥有5年证券基金行业研究经历，曾在大型机构从事战略咨询，加入格上财富后主攻FOF研究及资产配置研究。对私募基金行业及大类资产投资组合有独到的理解，擅长利用大数据深度挖掘各种经济指标之间的内在联系。

以下是部分文字实录(未经嘉宾确认，仅供参考)：

格上财富刘建：股市这么好，为什么还需要资产配置？

刘建：各位观众朋友们大家好，我是格上财富的刘建，今天来给大家分享一个我们的主题，叫做“股市那么好，为什么还需要资产配置”。

这个主题听起来挺有意思的，我们今天就来一起讨论和分享一下。

我们在分享这个主题之前，首先我们先看两张图。

大家都知道最近的股市确实非常得好，而且也非常得火热，几乎所有的人都在谈论这个问题。

这是我们最新统计的数据——创业板的54天。创业板现在就是一架通向人生巅峰的天梯，这是创业板现在近54天的指数走势。根据54天数据的统计，创业板现在达到了年化收益率的236.95%，最大回撤，也就是我们经常谈论到的投资人在最倒霉的情况下可能会出现的亏损只有负的0.24%，也就是2‰左右，几乎不会亏损。从数据上看，投资于创业板对投资人来说几乎是一本万利的事情，就像一架通向人生巅峰的天梯。这是近看。

我们换一个视角来看，如果我们远看会出现什么样的情况？我们看第二张图，这是我们统计的一个数字，创业板的3554天，如果把54天的零头去掉，是3500天。将近10年的这样一个岁月之中，我们的创业板的走势大概是什么样子？远看是一座压在心头的大山。我们看到创业板根据3554天的数据统计，年化收益率是12.59%，最大回撤，投资人在投资过程中可能出现的最大亏损是负的65.49%。从这个视角来看，似乎这个投资也没有大家想象的那么美好，它的风险收益的比例似乎也没有那么得诱人。

通过这个来看，这是一个很有意思的现象。大家常说一句话“很多东西只可远观而不可近看”，远观能看到美，近看只能看到瑕疵。但是创业板跟这个事情正好相反，不光是创业板，中国很多的股市会有这样一个特征，可以近看，但是不能远观。

结合这两张图我们思考这样一个问题，股市这么好，我们为什么需要资产配置呢？从我们研究的角度来看，今天给大家三个最核心的原因，因为这三个原因的存在，所以在任何的情况下投资人都应该把资产配置这样一个理念装入到自己的脑海之中，这样才能保证大家的资产能够基业长青。

三个核心原因：

原因一，经济有周期，资产也有周期。

我们引用《三国演义》里的一句话，《三国演义》里一开头会说到“话说天下大势，分久必合，合久必分”，这句话虽然是在小说里的一个段子，但是应用在我们现实的经济发展和经济运作的规律之中也非常贴切。这个怎么来理解呢？经济的周期也是一样的，我们一直是穿越着从衰退、复苏、过热、滞胀的周期，简单地来说经济的发展不是一帆风顺，也不是一条直线一直往上走。虽然大家美好的愿望是明天比今天会更好，但是大家发现经济的周期并不是这样，并不是一路直线上升。而是经常我们会经历经济很好、很过热、很繁荣的阶段，同时也会经历经济很箫条、经济很不好的阶段，这是大家都有的深刻的体会。企业的经营周期也是这样，经常感觉到有的时候生意好做，有的时候生意不好做，都是一样的道理。学术的角度来看，大多数把经济切分成四个阶段，第一个阶段是以“复苏”来说，经济不错，经历复苏周期，经济会越来越好，这是大家希望的一个状态。接下来从经济复苏这个阶段就会进入经济过热的阶段，经济会非常狂热，这时经济增长已经上不去了，但是物价会飞涨。接下来会进入另外一个阶段是经济滞胀的阶段，经济的各个产值包括所有的经济的发展已经开始进入到一定程度的衰退和下降，但是我们的资金，市场上的货币又过多，所以整个市场会出现一个非常大量的通货膨胀的状态，后面会进入到经济滞胀的阶段，就是经济很难往前走了。之后就会进入到一个经济衰退的阶段，这个时候大家就会感觉很难受，整个经济发展都变得不好。经济发展不好又会进行什么呢？大家知道国家这个时候就会出来所谓的救市也好，所谓的稳经济也好，都是在做这样一个作用，大量的财政政策和货币政策会出来。出来了之后，刺激经济再一轮的发展，包括像去支持中小企业的发展，激活民间的活力等等，都是为了起到这样的作用，刺激经济，从经济衰退走向新一轮的复苏，复苏之后我们的市场又开始了下一个周期的轮回。

这就是我们经济发展的一个普适规律，这是背后在支撑着投资的一个大的逻辑。说到这里大家就感觉到，其实经济的发展用一句戏文里说的话是非常贴切的，就是天下大势，分久必合，合久必分。

经济这样周期轮动的发展，对我们的投资到底有什么样的影响？或者到底影响有没有那么大？结论是很大。这张花花绿绿的图，每一个颜色都是一个不同的资产类别，有大宗商品，有A股，有海外市场，有美股，还有债券，各类资产类别。横轴是每一个年份，从2005年一直到现在将近15年的阶段。大家从颜色上能感觉到，没有任何一个颜色是稳定地在某一个区间的，越往上收益率越高，越往下亏损度越大，最下面这一排是亏得最多，最上面这一排是当年赚得最多的资产，几乎没有任何一类资产能够连续地在某一个好的位置上持续三年，尤其我们看最上面那一行，没有哪个资产能够持续表现得好，连续三年。而且经常会出现有两年特别好，然后又两年垫底大幅亏损的情况。这就是各类资产在真实的经济运作的过程中出现表现的情况，而背后支配的规律就是经济周期的问题。我们会发现一个问题，单一的资产类别，虽然从短期来看它会有很狂热的阶段，但是很难保证投资人能够进行一个类似马拉松一样的投资，所谓的“长期的资本增值和保值比较难以实现”。这是单一资产在经济周期之下的一个很大的问题，

原因二，如果它的波动不大，其实大家也能接受，可能有的年份稍微好一点，有的年份稍微弱一点。但是第二个原因，单一资产的波动又非常巨大，比如拿股票市场为例，先举一个好的市场，大家公认的赚钱效应最好的牛市时间最长的市场，就是美股市场。以美股市场为例，这张图的意思是在美股40年的历史上，每一个时点去做投资的话，投资人可能出现最大亏损的阴影图，即使这么优秀的美股，美股已经是非常令人向往的资本市场了，几乎一直在赚钱，一直处于牛市感觉，它在40年中，大家发现它也有大量的面积板块，可能让投资人亏损30%—40%的状况出现。像亏损了10%、20%的阶段就更多了。这是很优秀的美股。

美股尚且如此，我们看一下A股，这是A股市场的历史回撤的走势图，从1992年到现在，整个A股市场夸张一点地说几乎每一年都给了它的投资人了一次亏损40%到50%的机会。这就是我们的资本市场会出现的一个客观数据的统计的特征。我们会发现其实在中国做投资，A股的波动是非常巨大的，单一类的比如股票类资产，我一直持有单一的这一类资产，在十几二十年的过程中，很难去保证您每一年都能够去规避掉这样的一个40%—50%的巨幅亏损，因为每一年都有这样一次的可能性，连续做对是一个比较难的事情。

在A股历史上最严重的五次最大的危机，最大的亏损A股上证综指达到负的75.42%。什么概念呢？如果要是不幸经历了这样一次亏损，您至少要翻三倍资产才能回本，但是中国资本市场到现在也没有涨过三倍。会发现如果要是不幸经历了这样单一资产巨幅的亏损，别说资产增值保值，回本都基本上变成了一个不可能的事情。这就是巴菲特老先生曾经说过的“投资最核心的原则有两条，第一条是不要巨幅亏损。第二条是把第一条记住”。

第一，经济有周期。第二，单一资产的波动非常巨大。如果仅有这两点，其实持有单一资产也是可以的，因为只要我愿意忍受，认赌服输，愿意接受巨额的亏损，我的投资心态也会很好。但其实真实的情况并不是这样，我们经过跟大量投资者朋友沟通，发现大家往往在资本市场里投资的体验感是非常差的，大家都充满着抱怨和不舒适的感觉。为什么会是这样呢？究其根源又是什么？这就是我们说为什么我们投资人需要资产配置的第三个原因，就是从本质上来说人类是亏损厌恶的。这是行为金融学里的一个概念理论，我们做一个小的实验。

第一个小的实验，大家会反思自己怎么做抉择。假设现在所有的投资人都身无分文，摆在得到面前的是两个选择，第一个选择是你来抛硬币，正面和反面的概率都是50%。如果正面向上，你将会获得一千块，如果反面向上，你还会负债欠别人500。第二个选择，立马当下给你200块钱。这两个选择当中你会做什么选择？认真感受一下自己本能的反应。通过这个历史的观察，我相信大家肯定每个人有每个人的想法，但是我们说一个大概率的统计规律，通过历史的调研和总结规律，大家会发现接近80%的人会选择第二个选项，直接拿200块。这是一个在行为金融学的实验当中非常着名的一个实验。这是一个什么概念呢？行为金融学中所说的亏损厌恶，任何一个投资人的本能反应，无论他是谁，即使是再专业的投资人，本能的反应，在面对选择的时候，大家都会更加倾向于选择确定性更高的东西，本能直觉确定性更高的东西，而不会去选择概率期望或者风险收益比最优的一个选择。这是一个什么概念呢？如果我们从数学的角度去计算，大家会发现第一个选项的你的预期收益率是更高的，他的风险收益比是更高的。因为如果从期望的角度，50%×1000+50%×500，你的期望收益是250%，比第二个200元是要高的，这是从投资风险收益比的角度思考的问题，第一个选项是最好的，但是本能的反应大家都会选择第二个，这是一个客观的现实。

很多投资者说这只是一个小的实验，我做投资的时候会不会这样？或者说我是一个能够承担亏损的很激进的投资人，我会怎么选择？我们再做两个小的实验。

第一个实验，大家真正在买股票的时候。假设你在100元的时候买了一只股票，结果这只股票跌到了80元，亏损了20%。你现在有两个选择，第一，割肉认赔，我就清仓了，在这里斩掉，亏20%。第二个选项是继续持有，我有50%的概率涨20%，有50%的概率亏20%。各位投资人回想一下大家在这个时候本能的反应会怎么做？或者是大家更多地习惯性会怎么做？这是第一个问题。

接下来再进行第二个(实验)，我们反过来想这个问题，如果我们在100元的时候买的一只股票，这只股票涨到了120%，你赚了20块钱。现在你又面临两个选项，第一个选项是获利离场，赚20%落袋为安。第二，继续持有，50%的概率把这20块钱亏了，还有50%的概率是再赚20块钱。这时大家本能的第一反应会是什么？大家想想这两个实验，一个是你亏的时候怎么做决策，一个是你赚的时候怎么做决策。

根据我们大量的调研，当然可能也有个别的例外，我相信您可能是一个比较经过长时间训练的专业的投资人了。

根据我们的调研，大多数人的本能反应，就是在亏损的时候，大家更愿意去选择第二种。而在第二个实验，在赚钱的时候大家更愿意选择落袋为安、尽快了结。如果从理性的角度，纯理性计算的角度，所谓风险收益比的角度来计算，大家会发现无论你选择哪个选项，你的期望收益率是一样的。这是第一。第二，大家会发现在本能的这个反应过程中大家都做了一个动作，面对亏损的时候，大家去赌，而在面对盈利的时候，大家更加保守。这就是金融学里面发现的，因为行为金融学最开始是从海外流进来，跟人种没有关系，只跟人这个物种有关系。所以，人性都是如此，都有着亏损厌恶这样的心理状态。亏损的时候大家愿意去赌，而在盈利的时候都会选择很保守。这是大家都面临的状态。这样一种情况大家会发现什么问题呢？每个人都在寻找确定性，为什么最后反而亏损的时候去赌，而赚钱的时候保守的这种状态，也导致了大家在投资的时候陷入了亏损的状态。

结合我们刚才以上三点：第一，我们的经济周期的存在。第二，单一资产的波动性。第三，我们人性上所谓的弱点和缺陷，在做投资的时候一些本能反应会导致我们的这种错误的决策。这三大核心的因素导致了大家在做投资的时候很难做到所谓的基业长青。

我们到底有没有方法去解决这个问题呢？回到我们的主题，股市好为什么还需要资产配置？海外的很多大型对冲基金比如桥水所发现的或者是在实践中所获得到的结论也好，都会发现资产配置这种方法论的本身是可以帮助到大家去克服和解决这三个核心问题的，来实现大家资产的基业长青。

多资产配置是创造确定性很好的方法论。

它解决什么样的问题呢？

第一，通过多元化的资产组合，能够更高概率地实现穿越牛熊的投资组合。(图)桥水基金长达几十年的历史业绩，大家都知道桥水基金所谓全天候的组合，就是根据不同的经济周期去配置不同类别的资产混合的组合，最后做一个整体性的组合之后，我们看到它在几十年的历史表现之中远高于单一的标普500。即使美股这么好，高于单一的标普500的指数走势，而且远高于，而且它的资产实现了穿越牛熊的增值和保值的作用。

通过桥水基金的实践，多资产配置本身并不是一个伪命题，它能够帮助大家起到长周期的增值保值的作用。

第二个作用，资产配置能够解决的问题是多样化你的风险来源。用简单的一个案例来说，像鸡蛋不要放在一个篮子里，而同时所有的放鸡蛋的篮子里不要装在一辆卡车里。当你分散化你的资产和多样化你的风险来源的时候，就降低了你整个资产的一个波动率，那你出现大幅亏损的这种概率就变得非常小，也就是当你截断了你的亏损，你的利润才能逐渐地奔跑起来，才能够真正实现复利增长。

做一个简单的小的实验，在一点到一年半的周期之中，我们举一个最简单的例子，投资人可以单一持有股票类资产，比如直接拿指数增强或者是单一的股票多头产品，也同时可以选择一些大宗商品的基金，比如CTA的基金。对于这两类基金，如果我们把它们做一个简单的配比，在这里只做一个简单的5：5配比，看会实现什么样的结果。一年半的投资周期中，最终无论你持有哪种组合，是持有单一股票、持有单一的大宗商品还是持有组合型的基金组合，经过一年半的运作，大家会发现最终大家实现的收益是一样的。

我们来看整个的投资过程，大家能够清晰地看到，中间这根虚线是我们的资产组合，即使我们做这样一个最简单的资产组合，都能够实现我们的资产更平稳地上涨。具体为什么会实现更平稳的上涨，主要的核心原因就是因为资产之间的负的相关性。

最后，在考虑到资产配置和资产组合的时候，能够避免我们只是单一地去看待收益或者是单一地去看待风险，而更能将我们投资的思维和思路调整到风险收益比上。风险收益比是什么概念？就是我综合地去看待风险和收益，没有什么收益是我不可以去索取的，只要我愿意和能够承担这样的风险，并且这个投资的性价比足够高，我都可以去做。

资产组合本身是能够让我们投资人从单一的收益率多少这样一个概念中能够回到投资的本源，就是更加专注于风险收益比，从不同的资产类别之中我们去做一个好的组合和配比，最终实现一个更高风险收益比的组合，让大家的资产能够在更好的位置上去奔跑。

最后跟大家分享几个核心的方面。大家想要做好资产组合，给各位投资人几个建议。大家未来其实可以花一定的时间，不需要把所有的时间放在哪只股票会涨、哪只股票会跌、什么点位抛，大家可以拿出一部分精力更加关注三各方面，有利于大家未来资产的长期增值保值。这三个方面是什么？

第一方面，大家更多思考资产如何组合，就是资产之间负相关的问题，怎么样一种资产的配比和组合让整个投资组合更加稳健。这是如何做资产组合。

第二，如何优选到好的基金经理。因为作为投资人来说，专业的事交给专业的事去做，很多的资产类别当你选好了之后可以交给更优秀的基金经理帮你去管理。筛选基金经理本身就变成了大家需要关注的事情。

第三，时刻盯住你的投资组合，就是动态的投资组合管理。我们作为资产的管理人也一直会在这三个方向上不断地给到大家支持和建议。

最后，给大家分享一句话，桥水基金创始人达利欧说过一句话，“让每一个投资决策都反映我们的目标，而不是我们的欲望”。他说目标是你真正想要实现的东西，而欲望是你想要但是会阻碍你实现目标的东西。这句话对于在投资中一直前行的我们其实是很重要的一句话，大家可以去认真地思考。

今天我们的分享就到这里，最后祝愿所有的投资人的投资都能够基业长青，谢谢大家！