北信瑞丰：从供给的角度思考投资

作者：张文博

任何行业都有周期性，我们把行业分为成长周期行业、平稳周期行业和下行周期。成长周期指的是行业需求在不断增长，比如2008年的智能手机，比如现在的新能源汽车、光伏等。平稳周期指的是行业需求比较稳定，比如食品饮料、养殖业，它的下游行业需求比较稳定，至少很难出现行业需求的大幅波动，行业需求随着居民收入的提高在不断提高。下行周期是典型的夕阳产业，数码摄像机出现后对传统胶片相机的替代，互联网媒体对纸媒的替代，钢铁煤炭行业需求随着经济结构的调整单位GDP的耗钢量在稳步下降。如果着重从需求端入手却忽略供给，那可能我们只会买成长性行业。任何行业都有周期，成长性行业的新能源汽车，2015年爆发后资本蜂拥而入，彼时骗补行为猖獗很多原先主业跟新能源汽车无关的企业都蜂拥而入，造成后来全行业的产能过剩。09年光伏行业推进金太阳(300606,股吧)工程，当时光伏飞速发展，行业需求一片向好，也是资本蜂拥而入，后来导致了2012年全行业全产业链的亏损。平稳行业比如奶制也有很强的周期性，从2014年原奶价达到一个高点后也是资本蜂拥而入，很多企业疯狂扩产导致了为期5年的原奶价格下行周期，它的需求是很稳定的，资本的流入流出对行业的盛衰循环影响极大。就连下行周期的钢铁煤炭也不是一直下行，经过了2015年的“铁矿不要钱生产钢材也亏损”后随之而来的是供给侧改革带来的整个黑色产业链300%以上的涨幅，行业盈利一片大好。为什么要从供给的角度思考投资，因为本质上供给不是靠预测的，是可以学习到的，我们可以通过去企业调研、阅读企业的资本开支计划，跟小厂商去聊天就知道这个行业资本在进入还是退出，幅度有多大。而需求是需要预测的，预测就需要建立一些假设，不完备知识的人类在预测需求的时候所建立的假设在事后看往往是极其荒谬的。如果我们站在2007年这个时间点上，当时经济形势一片大好，GDP、失业率、PPI、PMI、出口这些经济指标全部向好，根本想不到在一年后会有一场旷世大危机。但如果我们从供给的角度思考问题：从2003年开始嘉能可等巨头就开始大幅增加其资本支出，不只是大宗商品，很多行业在经济景气阶段配合着顺周期的银行信贷以及乐观的情绪疯狂的扩产，都是基于一些在当时看来极其合理在事后却极其荒谬的假设-未来的需求会继续向好，这个时候就要留意这个行业见顶的可能性了。

高端白酒是好生意模式，一斤茅台(600519)五斤高粱，本质上是用粮食做成产成品的生意，这个生意好在哪里，本质上也是供给，即茅台的不可复制性，现在你有1万亿也做不出茅台来，所以有些即使行业景气度非常好，由于有很强的壁垒（政府管制、技术、专利、口碑等）导致资本无法很轻易的进入，这就是好行业，好商业模式。想想我们这几年谈的好赛道，从本质上也是从供给的角度来思考的。如果一个行业随着行业供求关系变得很紧张，需求大幅高于供给导致产品价格飙涨，此时如果很多社会资本可以轻易的进入，这就不是好行业，为什么茅台有定价权、片仔癀(600436,股吧)产品可以提价，本质上都是从供给的角度来思考的。我们在做成长股投资的时候，在选择好赛道的时候一定要从供给的角度来思考。高端白酒这种行业即使需求爆发性没有新能源汽车动辄年均复合增速40%以上的成长性，后者资本进入的速度在很多时候会大于甚至远远大于行业需求增速从而也会导致行业的周期性很强，在行业下行期也会十分的惨烈。

对于周期股而言，我们一直以来都抱有这样的想法：做出供需平衡表，关注需求的拐点。需求的拐点十分重要，但我认为更重要的是供给，因为供给是能够把握到的，而需求是需要预测的，很多时候我们以为是需求拐点其实是噪声，而供给层面我们知道这几年连续的产业出清将来一定会导致行业短期供给大幅收缩，这时候在结合资本进入的速度、企业家信心等因素去判断周期拐点就要好的多，本质上不是依赖于预测。当我们掌握了供给端大幅收缩的行业的时候我们就已经赢了一半。虽然供给大幅收缩，但如果需求真的很差，那行业岂不是也起不来，还会在底部趴很久？我不这么认为。这个问题比较抽象：供给的大幅收缩依赖的是企业家对于需求的预判，大家对需求都没有信心，大家一致预期需求在未来会很差，有没有可能大家的一致预期会成真？很难！因为如果大家的一致预期会成真的话，一致预期本身就会在很短的时间内实现（贸易商不需要货、厂商不敢生产等），一致预期本身就会把预期的现实迅速自我实现。有些问题是不能用因果关系来解释的，而是通过反证法来解释。并不是说因为大家一致预期需求非常差所以需求会很好，而是说如果所有人一致预测需求差，很快大家都不会购买这个商品，这本身就在极短的时间内会实现并如此循环往复。正是因为有人对需求有所期待，这个需求才能比这些人想象中的要差。这就像道家里面的“反者动之道”一样，正是因为有人预期好所以才能向着差的方向运行，当所有人预期差的时候，已经差到极致了，而差到极致之后的极致就没有了，真正的大道是不允许的，这违背了自然法则。此时他一定会向着相反的方向运行。从对命题的论证的角度而言论证一个命题最好的办法不是试图去证明这个命题的正确性而是考虑如果这个事情不是这样的会有什么样的结果，如果这个结果跟我们先天获取的一些绝对真理相矛盾的话，此时就已经圆满的论证了这个命题了。

所以无论在思考长期赛道时还是做行业盛衰景气周期投资时，多从供给的角度思考问题，多资本流入流出的角度思考问题，毕竟这是我们能够充分把握的。

当下社会新的技术会从根本上改变我们的生活，5G的应用从根本上改变我们的商业模式，Z世代成长成人后新的消费趋势也在形成，人口老龄化引致的新的医疗需求，在面对琳琅满目的新变化时，我们不能在各种各样新需求下迷失了自我，总想着去抓住很多新的需求趋势，而是要更多的结合供给端，产业资本的流入流出对行业的盛衰转换形成的影响往往大于需求，利润增加-投入增加-产能增加-供给增加-利润下降，这是亘古不变的道理。