华泰柏瑞李晓西：高质量成长公司或在12月中下旬再度迎来布局时机

记者 | 齐永超

精彩摘要

A股市场现在也存在“一月效应”提前的现象。

高质量成长公司或在12月中下旬迎来重新布局时机。

作为一个机构投资者，要做时间的朋友，要做业绩的朋友，这才是长久之道。

一年翻倍者众，5年翻倍者寡。

我们做投资最后要赚业绩的钱。

长期市场是称重机机制，而称重机的机制里面最重要的就是上市公司业绩。

12月2日，华泰柏瑞副总经理李晓西在直播过程中表示，过去几个月市场变化是比较大的，主要体现在市场出现了一个比较明显的风格切换，一些低估值、之前涨幅比较小的股票，出现了补涨行情，如银行、房地产以及有色金属、煤炭等，而像食品饮料、医药、计算机等有长期业绩支撑的行业回调幅度比较大，给基本面投资者造成了一些困难。而对于这种现象，李晓西认为更多的是一种短期的市场风格的切换。高质量成长公司或在12月中下旬再度迎来布局时机。

需提醒的是，12月20日2021红周刊投资峰会现场，李晓西将发表题为“聚焦高质量成长，掘金A股长期投资价值”的主题演讲，并参与圆桌讨论，以及与现场投资人提问互动，感兴趣的投资者欢迎报名扫码峰会海报二维码报名参与。

以下为此次直播实录精编：

过去几个月市场变化是比较大的，主要体现在市场出现了一个比较明显的风格切换，一些低估值、之前涨幅比较小的股票，出现了补涨行情，如银行、房地产以及有色金属、煤炭等，而像食品饮料、医药、计算机等有长期业绩支撑的行业回调幅度比较大，给基本面投资者造成了一些困难。

出现这种切换的原因，我认为有以下几点：首先，很多机构投资者，在10月底，这一轮估值切换之前，已经完成了一年的考核任务，它的收益率目标已经达到了，很多基金的中位数回报基本上都到了30%或者是40%，远远超过了机构投资者的收益率目标。在这种情况下，到年底，他们很多就会锁定收益，一些之前赚到钱的基金会主动配置一些之前涨幅不大，下跌空间比较小的股票里面去，所以那些之前没怎么涨、估值比较低的股票成了他们的配置首选。

第二，市场有一个现象叫“一月效应”，投资者会对明年行情有新的预期，很多投资者就提前布局，抢先买入那些低估值的股票，然后在一月股价上涨的时候卖出。所以一些低估值、之前没有大幅上涨的股票，在这个时候就会获得投资者的青睐。历史上美国也存在很明显的“一月效应”，价值股在一月的表现会比较好，但过去几年，美国的“一月效应”有提前到前一年的11月底或12月初的现象，我认为A股市场现在也存在“一月效应”提前的现象。

但不管在中国还是在国外，“一月效应”一般都是比较短期的。之所以叫“一月效应”，是因为它持续时间比较短，过去历史上，基本上就一个多月。所以我认为包括这一轮的估值的切换，低估值公司的近期的强势表现，极有可能也是一个短期的现象，而不是一个长期的现象。

第三，现在到明年三月之前，基本上是一个业绩的真空期，而在此期间，很难有业绩驱动形成的投资机会，所以，很多投资者就将投资目标锁定在了那些没有业绩、估值较低的公司。

但出现这种风格切换，我认为更多的是一种短期的市场现象。而且我认为价值股的表现已经到了中后期阶段，近期高质量成长并且具有业绩支撑的公司跑输价值股的现象，我觉得已经快接近尾声，此外，这些股票本身调整幅度也都比较大，我相信极有可能在12月中下旬就会有一个比较好的一个重新布局的时机。

以医药为例，医药板块从八月以来持续调整，医药板块现在的估值基本在40倍左右，估值水平已经比较合理了，如果从今后一个较长的时间周期来看，比如两年、三年时间，医药行业的回报还是相当可观的。另外，对于食品饮料行业，过去这些年也都证明了食品饮料公司是有长期业绩支撑的，申万一级28个子行业，长期能达到像食品饮料这种能实现业绩持续增长的行业是比较少的，对于食品饮料行业，我认为也出现了比较好的投资回报机会。

很少有同一个行业或同一类股票，它的行情会一直会从年初持续到年底，有时候中间也会有波动，作为一个机构投资者，我们一定要有信心，要做时间的朋友，要做业绩的朋友，我觉得这才是长久之道。

回顾我们的证券市场，低估值的风格切换，我相信大家也都经历过也很多次，包括今年，但最后回头来看，它的持续性并不会持续太长久，最后都会出现逆转，像6月底、7月初那一波是很明显的，我们做投资要做有业绩的公司，这样的公司才值得我们长期持有，我们才有可能随着长期伴随这些公司，我们才真正有可能获得长期投资的复利回报。

以下为主持人提问环节：

主持人：一些您长期看好的一些高质量的成长公司，它短期可能被高估了，或者是透支了未来3~4个季度的业绩增长的时候，您会不会考虑阶段性的减仓？

李晓西：我想从两个方面来回答这个问题。第一，公司有没有出现泡沫，如果出现估值的泡沫化，这种情况下我会把它减掉。在我整个投资体系里面主要包括三点最重要的考量要素，首先是高质量，其次是成长，第三点是估值。我举一个很实际的例子，大家可以看我的持仓股在上市公司二季报和三季报的一个区别，其中某疫苗公司，在三季报前十大股东中已经没有了，我是在什么时候把它卖掉的？回过头去看，实际上我是在那些疫苗股估值形成泡沫的时候，就把它卖掉了。

尤其是在7月底、8月初，疫苗股很典型的特征就是整个板块已经形成了一个群体效应，短短一个月的时间，很多个股累计涨幅高达到90%或100%以上，我认为估值远远超过了它的业绩表现，已经形成了泡沫，需要很长时间去消化，所以这种公司我会很果断就把它卖掉了。

第二类，高质量的公司的估值，如果它的短期估值太高，我会怎么处理？如果是纯粹的短期的估值较高，但没有形成泡沫，这类的公司我认为并没有必要去做很大的调仓。

如果估值只是短期略微偏贵，我认为这并不是一个很大的问题。这些公司随着业绩的增长会估值会得以消化，像我们国家的高端白酒，实际上估值一直就比较贵。我们再看看美国那些高质量成长的公司，像亚马逊、微软、谷歌等等，实际上它们的估值也同样一直就很贵。但当你回过头去看，它们长期下来都很明显的战胜了市场。对于这些公司，我觉得在大部分情况下，不需要太担心它们的短期估值，因为从一个长期投资复利回报、长期现金流角度来看，这些公司极有可能在当前时点是低估的。也就是从更长期时间维度来看，它们估值是比较便宜的。

所以这就是为什么，我们在投资一些高质量的公司的时候，它的估值可能也会偏贵。如果我们能够甄别这些公司是否真正具有定价能力，是否真正具有良好的商业模式、盈利模式以及护城河，那么我们对它长期估值的合理性也会有一个新的认识。

主持人：2021年公募基金的业绩预期您有何预判？

李晓西：一年翻倍者众，5年翻倍者寡，从投资回报的角度来说，实现投资收益一年翻一倍的人可能有不少，但是5年能翻倍的投资者，却是很少的。能实现一年翻倍的投资人，可能就是一种运气或者碰巧，而不是说真正投资能力的体现，而5年翻倍的才真正是投资能力的一个体现。

2019年基金收益率中位数接近40%，今年在这些医药、食品饮料回撤之前，中位数也接近40%，现在应该是低于这个数值的。去年和今年像很多投资者可能买基金就已经翻倍了，但如此高的回报，并不一定能够真正持续下去，2021年如果要实现类似的回报，难度是比较大的。

今年市场表现较好，我认为投资者或者整个市场赚到的钱更多的是与疫情相关的钱，由于疫情，为了稳经济，稳就业，我国以及美国等其他国家，货币政策和财政政策总体是比较宽松的。

所以我们股票市场或者基金获得投资回报，包括投资者获得这种投资回报，我认为大家更多的要从这个角度来考虑，是一个整个财政政策、货币政策形成了一个合力，然后为整个市场提供了大量的流动性，已经提供了一个大量的政策的支持。

在当前我国疫情被控制的情况下，我相信接下来货币政策和财政政策，应该不会像今年疫情爆发之后这种宽松程度。那么，在这种宽松的货币政策、财政政策有可能被降低的情况下，我们要投什么样的公司呢？

我认为在这种情况下，我们在明年尤其要关注那些高质量成长的公司，只有这些公司在货币政策或财政政策收紧的情况下，才有机会继续有业绩增长，而那些没有质量，没有成长的公司，没有定价能力的公司，在这种市场环境下，它的业绩的增长是很困难的。

我们做投资最后要赚业绩的钱，如果我们投资那些高质量成长的公司，它明年还有20%或者30%的业绩增长，这一类公司隐含投资回报就会有20%或30%，因为我们主要赚业绩的钱，即使市场有回撤，这一类的公司也会有一个很扎实的缓冲。

主持人：如何看顺周期板块？您怎么去选择顺周期的行业？

李晓西：顺周期是和我们的经济增长密切相关的。2021年一季度以后，海外的经济可能也会逐渐恢复，美国也提到准备在明年4月份的时候开始新冠疫苗接种，从目前的情况来看，美国疫苗接种时间有可能还会提前。如果美国把疫情逐步控制，美国的经济或将同样出现一个较快的恢复，从而对整个全球的经济增长起到推动作用。2021年我国的经济增长也是一个很确定的事情。

随着经济增长，利率会上升，从顺周期的角度来看，一些高质量的银行、保险公司，就有可能有不错的超额回报，因为一些高质量的银行，它们的一部分收入是来自于息差。此外，随着整个经济复苏，银行贷款的不良率就会下降，银行的资产质量就会提高，它的整体盈利能力也是会提高。保险也是类似，如果长端利率上升，那么它的投资收益也会上升。银行和保险都是一个比较典型的顺周期行业。

有些行业是顺周期的，但有一些行业和经济周期关系不大，但有的行业则具备了“双重属性”，以白酒为主，白酒既有顺周期的一面，也有弱周期的一面，如果整个社会复产、经济复苏，商务交流、商务宴请将会增加，从而增加对白酒的消费，这一定程度上体现出了白酒既有它的周期属性，也有它的抗周期属性。

主持人：在国内外做权益投资有什么样的差别，对您个人来说挑战在哪里？

李晓西：国内和国外相比存在一个比较大的差异。国内经常存在一些短期的板块的炒作，板块轮动节奏很快，包括最近的估值切换的现象，实际上大家应该印象很深刻，今年至少有过两次估值明显切换的发生，在6月底7月初，当时低估值的股票在很短的时间里面也出现了一个明显的涨幅，但更多的是一些短期资金的炒作。

短期市场表现出的是一个投票机的机制，就是很多资金短期去追逐同一类的股票，导致这些股票短期涨幅比较多，或短期实现了较高的回报。但从长期来讲，市场是称重级的机制，而称重机的机制里面最重要的就是业绩，业绩最后是决定称重机的天平倾斜的一方，没有业绩，天平不可能往一方倾斜，只有业绩才能真正决定天平最后的倾斜方向。对我们做投资而言，永远都会遇到市场出现这种投票机的机制，但在这种情况下，我们一定要理性的去看这个问题，要有定力。

在我们的投资框架里，我们的投资过程中，我们很清楚的知道，要去坚守能够产生长期投资复利回报的行业，而不去随波逐流，去追逐这种短期的投票机。

国内的这种短期的轮动，短期的炒作，很多投资者可能都有冲动参与，并且希望基金管理人也能够去参与，去捕获这种机会。但是，把时间维度拉长来看，如果经常去参与这样的机会，基金管理人是很难产生一个比较好的投资回报的。而对于追逐这样的板块轮动机会，实际上投资者是不需要理念的，他也不需要投资过程。因为这种题材和板块轮动经常有，你不需要去做基本面研究，只需要跟随热点，实际上我认为这个不是一个成熟的投资者，和我们的投资理念也是差异是很大的。

对我而言，因为我之前在美国一直在做全球股票投资，我在全球股票投资领域工作了12年，经历过全球很多的金融危机与市场动荡，也看过很多上市公司行业的兴衰，经历了市场的大幅波动，但是最后发现，只有具备高质量成长的公司，才是能真正经久不衰的公司，也正是这样的公司才真正有可能产生长期投资的复利回报，这也是我们的投资理念。总结来说，就是要做时间的朋友，要做业绩的朋友，这才是长久之道。